“长城双星”四跌停后分化多重博弈现套利良机?

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作为中国电子信息产业集团(以下简称“中国电子”)实施“二号工程”战略的一项重大资本举措，长城计算机和长城信息吸收与整合计划受到了市场的高度关注，但由于计划停牌时股指处于高位，在本月10日复牌后，他们联手“吃”了四个跌停板。随着两家公司股价的大幅下跌，一些投资者也试图寻找套利机会。然而，记者注意到，在重组计划设定的多重博弈下，投资者眼中的套利机会实际上是“有则无”。

昨日，在大量收购的包围下，长城电脑的股价在开盘走低后迅速回升。经过几次冲击，收盘于13.18元，下跌6.79%，最终停止了持续下跌的趋势。相比之下，长城信息当天的表现更为强劲，其股价在开盘后不久就迅速转红。经过各种基金的追捧，最终上涨1.31%，至23.19元。

“由于长城信息的股价已明显跌破重组计划中设定的现金期权价格，而长城电脑也没有跌破这一价格，场外交易基金趁机买入长城信息的股票以实施套利，导致其股价走势强于长城电脑。”一些投资者对这两家公司股票价格的不同表现有这样的看法。

那么，上述投资逻辑有效吗？

回顾此次重组计划，长城计算机与长城信息的整合主要由四个部分组成:股票交易与合并、重大资产置换、发行股票购买资产和配套融资。重组完成后，长城电脑将成为幸存方，长城信息将取消其法人资格。综合新公司已成为中国电子自主可控计算的重要载体和中国国防与民用技术电子集成的重要信息安全平台。

其中，在换股合并过程中，长城电脑和长城信息确定的换股价格分别为13.04元/股和24.09元/股。根据这一计算，长城信息与长城电脑的股票交换比例为0.5413:1，即每发行一股长城电脑，就要交换0.5413股长城信息。同样，13.04元/股和24.09元/股的价格也分别是长城电脑和长城信息为重组后的异议股东提供的购买权和现金期权价格，即异议股东可以在相关申报日按照上述价格向特定方出售其股份。

如果仅从上述方案设计外观来看，由于长城信息最新股价在连续下跌后已经跌破24.09元，投资者可以通过行使现金期权买入股票并实施无风险套利。然而，必须提到的是，由于两家公司暂停了高水平的交易，并且不知道股票价格在恢复交易后在哪里停止下跌，因此在这一重组计划中嵌入了若干价格调整机制。在股价方面，当深证综指等相关指数较2015年6月17日收盘点位下跌超过10%时，长城电脑和长城信息董事会有权决定是否调整股价。当证券交易所合并的价格调整机制被触发时，收购权和现金期权的价格将同时被调整。

从目前的情况来看，由于股票价格处于停牌前的高位，此次重组计划中的部分价格极有可能在未来进行调整。例如，在配套募集中，长城电脑计划采用询价方式，从不超过10个特定对象中募集不超过80亿元，但其底价高达18.99元/股。鉴于长城电脑目前股价在大幅下跌后仅为13.18元，如果未来的实施阶段不能提高到发行底价以上，配套融资可能就不可能了。在此背景下，本次重组方案明确指出，上市公司面临恢复交易后股价下跌的风险。为了应对股价下跌对本次交易可能产生的不利影响，长城电脑董事会可以根据公司股票的二级市场价格调整募集配套资金的发行底价。

同样，如果未来收购主张和现金期权的价格会随着转换价格的调整而变化，投资者基于原始价格实施的所谓“无风险套利”将不再成立。然而，此次重组计划的博弈环节并不止于此:即使长城电脑和长城信息未来的股价在一定时期内低于最终设定的购买权或现金期权价格，由于上述权利只给予持异议的股东，相关股东只有在对此次重组计划投了有效反对票后才能获得权利。然而，如果两家公司的股东大规模投票反对，重组计划将无法实施，上述权利将会消失。

“市场永远是对的。长城信息的最新股价低于现金期权价格，这表明市场上大多数投资者都考虑了该计划背后的许多博弈因素。”一些私人投资者告诉记者，长城电脑和长城信息的股价以目前的价格打开了跌停板，不是因为现金期权提供的支持，而是因为一些投资者已经认识到公司目前的估值水平以及重组的前景和市场氛围。

当然，长城信息股价表现强于长城电脑的原因也是由于重组计划的设计。记者注意到，重组复牌前，长城电脑和长城信息的股价分别为21.54元和34.88元。根据计划中规定的股份转换率，长城信息未来每股可以换成1.8474股长城电脑。然后，基于停牌前34.88元的股价，长城信息转换成长城电脑的股价只有18.88元，明显低于长城电脑的实际价格。基于此，对于那些对此次重组前景持乐观态度并决定购买股票的投资者来说，这更具成本效益。因此，在恢复交易以弥补损失的大趋势下，长城信息的恢复力自然强于长城电脑，但随着投资者未来报价越来越理性，两者之间的转换价差将逐渐缩小。