地方债供给“洪峰”或来袭 年内发行或超5万亿

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经过一个月的沉默，2016年地方债券的发行即将开始。

1月28日，财政部发布了《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，意味着2016年地方政府债券发行框架基本形成。与往年不同，2016年地方政府债券互换将不再发行准确的替代比例。今年具体的替代债券发行规模将由省政府确定，财政部只给出债券互换的“上限”。

据业内许多人士测算，2016年地方债务规模可能超过5万亿元，整体发行节奏相对均衡，债券市场供给压力可控。然而，在短期内，市场参与者认为，地方政府倾向于尽早发行债券，以获得更低的资本成本，这意味着在第一季度的有限时间内，供应压力巨大。中长期来看，随着地方债务的大量供给、地方债务作为多种工具的抵押品的使用以及投资主体的进一步丰富，二级市场交易的流动性有望进一步提高。

发行规模可能超过5万亿

1月28日，财政部发布了《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)，标志着2016年地方政府债券发行的帷幕即将拉开。

《通知》指出，地方政府发行新债券的规模不得超过财政部当年发行新债券的限额；发行替代债券的规模不得超过财政部当年发行的替代债券发行规模上限，在实施过程中可根据实际情况降低当年的替代债券发行规模。

至于发行新债券，业内多数人士认为，结合2016年中国财政赤字率有望改善的情况以及财政部公布的国债发行计划，预计2016年地方新债券规模将达到8000亿元左右。郭进证券(报价600109，BUY)指出，根据3%赤字率和2: 1“中央赤字/地方赤字”的估计分配率，估计2016年新发行的地方政府普通债券将达到7200亿元，以特殊债券的规模来看，2016年新发行的地方政府债券将至少达到8200亿元。

在置换债务方面，考虑到国务院准备在三年左右时间内置换14.34万亿元地方政府存量债务，2015年已经发行了3.2万亿元置换债务，因此今年和明年的置换规模约为11.14万亿元。然而，与2015年到期的债务置换不同，今年将能够“用未偿股票置换债务”。目前，2016年地方政府置换债务额度的预测范围大多在5-6万亿元以内，因此2016年地方政府债务整体发行规模可能超过5万亿元甚至6万亿元。

例如，CICC表示，现有债务的置换将在未来2-3年内完成，这意味着未到期债务将在未来提前置换。据估计，2016年将发行6-7万亿元地方政府债券，大大高于去年的3.8万亿元。据估计，将发行约6万亿元的地方债券来替代现有的政府债务，其余的将成为新的地方赤字的一部分。

光大证券(报价为601788，买入)预测，2016年地方政府债券净发行量约为6.5万亿元，其中置换债券5.6万亿元，新增一般债券0.7万亿元，新增特殊债券0.2万亿元。

第一季度供应压力很大

2016年地方债券的发行或进一步扩张导致市场担心供应冲击。为此，《通知》要求地方财政部门根据资金需求、现有债务期限和债券市场状况等因素，按照每季度债券发行大致均衡的原则，科学安排债券发行。此外，财政部还要求“地方债券的发行与国债的发行保持平稳衔接”，“原则上地方债券与同期入账国债不同时发行”。

通知进一步指出，对于替代债券，在满足存量债务偿还需求的前提下，各地区季度替代债券发行规模应控制在当年(累计计算)替代债券发行规模上限的30%以内，即第一季度末不超过30%，第二季度末不超过60%，第三季度末不超过90%。

业内人士表示，结合财政部对发行节奏的要求，预计今年地方债券整体发行节奏将更加均衡，供给冲击可控。但是，鉴于第一季度已经过去了三分之一，已经是春节后的二月中旬，地方政府为了获得较低的资本成本，往往会尽早发行，预计在有限的时间内第一季度的供给压力将会很大。

中信证券(报价:600030，买入)指出，在春节后2月下旬至3月上旬的“两会”之前，债券市场将首先遭遇地方债务的供给冲击，这也将是央行28天反向回购集中到期和此前国债现金存款到期的时期。尽管不可能排除央行作为地方债务的主要购买者，通过mlf和psl更新或继续投入中长期流动性的可能性，但银行仍面临相当大的财务压力。

中信证券认为，替代债券将面临更大的发行压力，直到第二季度。“由于当地财政部门在1月31日前向财政部报送了第一季度股票债券的月到期情况和发行替代债券的初步安排，加之春节假期临近，第一季度可发行时间较短，大量替代债券可能会推迟到第二季度发行。即便如此，一季度仍需注意发行时间早于市场预期的风险，发行后月度集中供应压力将相对较大。”

地方债务的流动性预计会增加

根据通知，公开发行的地方债券可以通过招标和公开承销的方式发行。但是，通知也指出，要积极推进定向发行地方政府替代债券。对此，业内人士指出，鼓励定向承销将使地方政府承担相对较高的债务成本，但可以直接实现债务形式的转变，降低地方债券发行对债券市场的影响。

此外，为了提高地方债务的流动性，财政部要求“促进地方债务投资主体多元化”和“鼓励承销团成员接受地方债务作为回购等业务的抵押品。”业内人士表示，在股市疲软、投资者风险偏好较低的背景下，随着地方债务的供给和投资主体的进一步丰富，地方债务的流动性将进一步提高，地方债务将成为抵押对象。

“通知的要求将进一步促进地方债务的二级交易。当二级交易足够活跃时，可以降低地方债务的流动性风险溢价，从而降低地方债务的融资成本。”招商证券(报价为600999，BUY)表示，总体而言，2016年地方债券发行将呈现更加稳定的趋势，二级交易的流动性预计将进一步提高，地方债券估值将趋于好转。建议机构在流动性压力较低的情况下适当参与。

中信证券还指出，目前地方政府债券与同期政府债券的收益率差约为20个基点，溢价收入已经相对确定。同时，随着区域经济运行的差异、叠加信息披露的加强和定价体系的完善，各省市的地方债务利差也将出现分化，建议投资者关注。(记者王伟)