智利托宾税政策的经验与启示

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智利的经验表明，无息准备金通过扩大套利资金的价差成本来削弱投机资本流入的意愿，有利于改善资本流入的期限结构，减少短期投资资本流入，引导长期资本流入，从而降低本币升值的压力。无息准备金制度构建的资金池可以有效防止外部流动性泛滥，使货币政策相对独立，并保持较大的空来调节国内流动性，应对国内通货膨胀。

程鹏

缓解短期投机资本异常流动引起的汇率波动。1972年，美国经济学家詹姆士·托宾在普林斯顿大学的演讲中首次提出了托宾税的概念。他指出，短期投机性资本流动不仅会导致央行外汇管理失控，甚至会引发地区和全球金融动荡。他提议对全球外汇交易征收统一的交易税。智利、巴西、墨西哥、欧盟等国家和地区使用了不同形式的托宾税来控制短期资本流动。实践表明，托宾税政策能够有效提高短期资本流动成本，抑制投机，稳定汇率，引导资本流向实体经济，提高资源配置效率。随着人民币资本账户和中国金融市场的逐步开放，如何在宏观审慎监管框架下引入托宾税和无息存款准备金制度等价格调整措施，借鉴国际经验，遏制短期套利资金的流入和流出，值得深入思考。

智利托宾税政策的实施背景

20世纪70年代，智利开启了资本账户开放之路，寻求经济和金融自由化改革。1974年，智利允许建立可以经营存款和贷款业务的非银行金融机构。1975年，金融机构的利率管制放开，存款和贷款利率开始放开。同时，为了稳定国内利率，智利政府允许企业在海外市场融资，并放宽了金融机构获得海外贷款的条件，有效降低了国内高利率。然而，外国资本的不断涌入导致比索升值并限制了国内出口。随着1979年国际油价上涨，智利的经常账户恶化。经常账户赤字与国内生产总值的比率一直在上升，经济开始出现负增长。失业率一度超过25%。1982年8月，智利放弃了固定汇率制度。同年，墨西哥爆发债务危机，外国资本流入中断，导致智利银行体系偿付能力恶化和债务危机。

为了应对国内危机，智利于1982年至1983年将其银行国有化，政府承担了存款保险的责任，以保护国内外储户的存款。从1984年到1988年，智利采取了宽松的财政政策和紧缩的货币政策，旨在降低通货膨胀，平衡财政收支，通过出口抑制经常账户赤字，用爬行钉住汇率制度取代固定汇率制度，并不定期地使货币贬值以保持出口竞争力。经济复苏逐渐变成过热。1989年，通货膨胀率达到26%。为了抑制通货膨胀，智利政府不断提高中央银行的基准利率，这进一步拉大了国内外利率的差距。大量国际资本流入使货币政策和汇率稳定面临矛盾，汇率面临升值压力。智利政府希望在不影响长期外国投资的情况下限制短期资本流入，保持货币政策的独立性，并减少汇率波动对企业竞争力的影响。因此，短期资本流入的无息准备金制度应运而生。

采取无息准备金措施

无息准备金制度是为国内借款人或外国投资者的资本流入而设立的准备金，按照流入资本的一定比例，在一定时期内以一定的货币形式免费存入中央银行。其主要政策目标是通过提高流动成本来降低特定类型资本的流动性。从理论上讲，这是一种间接的、基于价格的监管模式，主要针对特定类型的资本流入。

从1991年到1998年，智利政府对通过金融投资和证券投资进入智利的短期外国信贷实施了一年无息准备金要求。债务人和投资者必须在央行的无息账户中存入一定的准备金，央行将在一年后按原比例返还。在政策实施过程中，智利采取了渐进、灵活的无息准备金制度，并根据短期资本流入的不同情况，多次调整了无息准备金的收取范围和存款比例，从最初仅针对贸易信贷以外的所有对外信贷，逐步扩展到其他非债务资本流动，存款比例也随着短期资本流动而动态调整，最高可达30%，最低可达0。

智利政府实行无息准备金制度，配合紧缩的财政政策，完善银行存款保险制度，放宽直接投资和证券投资的最短期限要求。1991年，智利放松了对外国直接投资的限制，同时逐步放开了对外国的银行贷款。1992年，机构投资者被允许在国外投资，1995年，外国投资的最短持有期从三年减少到一年。放松对资本流出的控制，可以减少大量资本流入对国内宏观经济的影响，并通过增加居民持有外国资产来减少资本净流入，从而减轻汇率和货币供给的压力。智利政府通过建立金融部门宏观审慎管理框架，加强了预防和解决金融风险的能力。

政策效果

无息存款担保有效地提高了短期资本流入的成本，将短期资本转化为长期资本，改善了资本流入的期限结构。1992年以后，不同时期资本的准备金要求是相同的，资本期限越短，相对成本越高。因此，实施无息存款担保后，资本流入结构发生了显著变化。短期资本流入占资本流入总额的比例从1988年的96.3%下降到1997年的2.8%，短期外债流入占外债总额的比例也从1990年的19.4%下降到1998年的5.4%。

自20世纪80年代中期以来，智利中央银行一直将国内利率保持在国际市场利率之上，因此智利的通货膨胀率逐渐下降。1980年末，随着大量资本流入智利，通货膨胀压力逐渐加大。智利政府开始通过实施无息准备金制度来控制短期资本流入，以保持智利国内利率与国际市场利率的差额，保持货币政策的独立性，并将通货膨胀率控制在10%以下。无息准备金制度使智利的国内利率符合国内经济发展的需要，并且不受国际利率的影响。在整个1990年代，智利的实际利率一直高于国际市场利率，保持了货币政策的独立性。

由于免息准备金制度在实施之初并没有完全适用于所有的外资流入，一些资本继续通过寻找该制度的漏洞而流入，这使得其调控能力减弱。为了扭转这种局面，智利政府开始不断扩大监管范围。然而，在复杂的金融体系中，虚假的贸易量使智利的国际收支统计数据在一定程度上被扭曲，进一步降低了无息储备政策的效果。虚拟贸易已经成为逃避政策控制的重要渠道。这也意味着智利国际收支中的经常账户赤字和短期资本流入被低估了。

经验与启示

智利的经验表明，无息准备金通过扩大套利资金的价差成本来削弱投机资本流入的意愿，有利于改善资本流入的期限结构，减少短期投资资本流入，引导长期资本流入，从而降低本币升值的压力。无息准备金制度构建的资金池可以有效防止外部流动性泛滥，使货币政策相对独立，并保持较大的空来调节国内流动性，应对国内通货膨胀。

无息存款准备金制度作为一种间接的、以价格为基础的监管，比直接税更有效率。实际上，新税和可变税率通常需要经过复杂的法律程序，而无息准备金制度更为灵活。同时，它可以减少实体经济部门的调整和金融系统的不稳定，这种不稳定可能是由资本流动的迅速变化造成的。中央银行可以根据资本流动情况适时调整期限结构和比例，也可以区分存款对象来调节资本流入的性质。总的来说，智利的无息储备政策在特定时期取得了良好的效果，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的利差，减少了国际金融市场不稳定带来的影响。

但同时，无息准备金制度的积极效应是短期的，可以暂时缓解短期资本流动对国内经济政策的压力。从长远来看，资本控制措施将导致规避措施，从而抑制合法交易。市场参与者可以很快发现系统漏洞并逃避监管。在实施这些措施的过程中，智利政府被迫不断超越原来的政策目标，以弥补政策漏洞。复杂的控制措施使得中央银行和商业银行之间相互传递各种信息，这不仅增加了监管成本，也产生了新漏洞的可能性。

托宾税制度试图通过改变市场参与者的激励约束和成本收益来影响他们的资本流动行为。然而，由于市场参与者的行为在不断变化，他们在不断寻找增加利润和降低成本的方法。因此，托宾税制度必须不断进行动态调整，以适应市场参与者行为的变化。

“811”汇率改革后，央行发布了《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，规定代表客户进行远期结汇和售汇的金融机构应存入外汇风险准备金，准备金率为20%，冻结期为一年，零利率。这一政策被市场认为是隐性无息准备金制度的体现。随着我国金融市场和资本项目的不断开放，有必要在宏观审慎管理框架下，不断完善相关规则，引导资金流动，防范资金异常流动风险，维护金融稳定，支持经济发展。

(张乐制图)