除了M2，为什么还要看社会融资规模?

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陈小亮

根据2016年政府工作报告，“稳健的货币政策应该是灵活和适度的。”今年广义货币m2预计增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。”。社会融资规模的概念是在2010年12月的中央经济工作会议上提出的，并在此后的政府工作报告中有所提及，但它是“保持社会融资规模合理增长”、“引导货币信贷和社会融资规模适度增长”或“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”等定性表述。

这份政府工作报告的表述方式发生了重大变化。首次明确提出了社会融资规模的量化目标，并将社会融资规模的均衡增长率与m2的增长率并列。一些学者认为，这可能意味着社会融资规模将正式成为中国货币政策的中介目标。

货币政策的中介目标是连接政策手段和最终目标的桥梁。只有选择合适的中介目标才能保证货币政策调控的效果，否则容易出现货币政策调控过度或不足等问题。鉴于此，有必要明确判断社会融资规模能否成为中国货币政策的中介目标。

自1996年以来，央行一直将m2作为货币政策的中间目标。当时，中国的金融体系由银行体系主导，银行信贷在社会融资中占据绝对地位。因此，央行可以通过调控m2更好地实现货币政策的最终目标。随着金融市场的发展和金融创新的推进，直接融资(股票和债券等)所占比重越来越大。)一直在增加，非银行金融机构的作用(证券和保险等。)得到加强，银行的表外业务(承兑汇票、委托和信托贷款等)得到加强。)持续增加，m2的有效性下降。最突出的表现是m2与最终目标的相关性明显减弱。M2/gdp可以用来衡量M2和最终目标之间的相关性。金融危机后，特别是新常态以来，中国经济增长持续放缓，但m2/gdp却从2008年的150%持续增长至2015年的206%。

社会融资规模不仅包括银行信贷，还包括金融机构、直接融资、保险公司和小额贷款公司的表外业务，比m2更能全面反映金融与实体经济的关系。为了应对经济增长放缓，中国需要增加对实体经济的金融支持，因此社会融资规模具有重要的现实意义。然而，不能认为社会融资规模可以成为货币政策的新中介目标。

一是社会融资规模覆盖面还不够广，指标体系不稳定，仍然不能准确反映金融对实体经济的支持。首先，根据目前的编制原则，外债和外国直接投资被排除在外是因为它们不符合“居民原则”，而国债被排除在外是因为它不符合“财政原则”。然而，国债、外债和外国直接投资都为中国实体经济的发展提供了资金，而且规模相对较大。据估计，这三者之和与当前官方社会融资规模之比约为30%。第二，民间借贷为中小企业的发展提供了大量有价值的资金，应该是社会融资规模的重要组成部分，但由于数据难以统计而被排除在外。第三，地方债券互换背后是地方政府的融资行为。互联网金融为越来越多的企业，特别是中小企业提供资金，这些企业也是中国目前社会融资规模的一部分，但它们也被排除在外。需要强调的是，虽然央行已表示将把地方债券互换纳入统计范畴，但地方债券互换可能只是一个阶段性事件(未来地方政府主要通过发行债券而非投融资平台筹集资金)，互联网金融的产品和形式也在不断变化，因此可以预计社会融资规模的指标体系将会不稳定。在这种情况下，不同时期的社会融资规模数据不具有可比性，很难成为货币政策的中介目标。

其次，社会融资规模在可测量性、可控性和关联性方面存在不足，不符合货币政策中介目标的三个基本原则。就可测试性而言，私人贷款不包括在内，因为很难计算；网络金融是金融创新的产物，其可测试性相对较差，随着金融创新的深入，其可测试性会越来越差。就可控性而言，货币政策调控的主体是中央银行，但社会融资规模与银监会、证监会、保监会、同业公会、NDRC等多个部门直接相关。在“分业经营、分业监管”的环境下，央行在调节社会融资规模时将面临较高的协调成本。此外，由于社会融资规模各组成部分的资金性质不同，央行设定的总体目标与各组成部分的目标之间的关系值得商榷。例如，2016年社会融资规模余额的增长目标约为13%，但很难确定股票、债券、委托贷款等部分的增长率是否都在13%左右，是高是低。就相关性而言，社会融资规模与实体经济的相关性优于m2，但其内部构成与实体经济的相关性却大相径庭。例如，与银行信贷、股票和债券相比，银行承兑汇票对金融机构和企业资产负债表的影响明显较弱。因此，社会融资规模在相关性上也存在一些不足。

第三，国际经验表明，在金融创新过程中，一国货币政策的中介目标应该从数量目标转向价格目标，而社会融资规模仍然是一个数量中介目标，这不符合这一趋势。以美国为例。20世纪70年代，美国货币政策的中介目标是m1。随着金融创新的推进，m1与实体经济之间的稳定关系被打破。美联储试图将更广泛的货币总量m2作为新的中介目标。起初，m2与经济活动的相关性好于m1，但随着金融创新的进一步深化，m2与经济活动的相关性也被打破。面对这种情况，美联储改变了思路，完全放弃了量化中介目标，转向价格中介目标。1993年7月，美联储主席艾伦·格林斯潘正式声明，美联储将不再使用包括m2在内的任何货币指标作为中介目标，而是将联邦基金利率作为新的中介目标。对中国而言，m2不再适合作为货币政策的中介目标，这也归因于金融创新。社会融资规模是“m2的增强型”，本质上仍是一个量化的中介目标。根据国际经验和中国的实际情况，可以推测，金融创新的深化将导致未来社会融资规模的失败，就像当前的m2一样。

根据以上分析可以看出，社会融资规模本身的指标缺陷和数量属性决定了它很难成为中国货币政策的中介目标。为了提高中国货币政策的有效性，央行最需要做的不是寻找大于m2的量化中介目标，而是彻底改变思路，选择适合中国经济环境的价格中介目标。理论和国际经验都表明，利率是一个有效的价格中介目标，因此我国应加快培育市场化的基准利率。此外，中国还需要提高银行业的竞争程度，实现真正的利率市场化，从而建立有效的市场机制，让价格中介目标发挥作用。

(作者在中国社会科学院经济研究所工作)