信贷政策不会 发生方向性转变

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【笔者认为，结合权威言论和4月份的信贷数据，可以判断中国的货币政策将在回归稳定的过程中收紧，但当出现急剧的方向性变化时，风险会很大】

中央银行5号？3月13日发布的信贷数据显示，4月份新增人民币贷款从3月份的1.37万亿元下降到5556亿元，降幅达60%，低于预期的8000亿元；社会融资规模从3月份的2.3万亿元骤降68%，至7510亿元，仅为预期的1.3万亿元的一半；m2的增长率也从13.4%下降到12.8%。其中，非金融企业和政府机构中长期贷款减少430亿元，为信贷统计以来的最低值。结合“权威人士”9日在《人民日报》上对中国经济形势的评价中所作的发言，“我们应该彻底放弃试图加快经济增长、增加分母以降低杠杆率的幻想”，使人感到中国的信贷政策已经急转直下，打开了收紧的渠道。然而，作者认为，尽管货币政策将比前一时期宽松，但不太可能出现180度的方向性变化。

作者的判断基于以下三点:

首先，4月份信贷数据下降是第一季度过度放贷的调整，4月份地方债务发行存在巨大的信贷替代效应。

根据wind的最新数据，4月份地方政府债券发行规模达到1.06万亿元，较2月份的1，668亿元和3月份的7，887亿元有较大提高。在地方债务置换的背景下，企业贷款的挤出效应明显，对m2和信贷数据造成了一定的扭曲。此外，与前三个月相比，4月份的上海银行间同业拆放利率没有显著变化，资本成本在没有收紧的情况下保持在较低水平。

回顾第一季度数据，人民币贷款增加4.61万亿元，同比增长9301亿元，超过2009年第一季度的45.9亿元。万亿元，创历史新高。第一季度，大量数据引发了人们对过度信贷将刺激经济的担忧。此外，4月份信贷违约频发，我们对不良贷款增加引发的系统性金融风险保持警惕。质疑信贷驱动的经济增长的不可持续性的声音是无止境的。在今年新增人民币贷款13万亿元的基础上，第一季度新增贷款已达到全年？4月份信贷数据的下降是对第一季度超支的自然调整。

第二，回顾权威人士的发言，有两点值得注意:权威人士没有提出放弃6.5%~7%的增长目标，他们在判断经济形势时更加谨慎，反映了经济支持底部的必要性；尽管反对大规模刺激，但它强调“稳定和扩大就业”以及“防范经济风险”，这在客观上需要相对宽松的政策支持。

首先，当局没有放弃6.5%~7%的增长目标，对一季度经济形势的判断相对谨慎。他说:“总的来说，今年初的经济形势是稳定的。经济运行的大局与预期一致，一些亮点好于预期。但是，经济运行中的内在矛盾并没有得到缓解，一些新问题超出了预期。因此，很难用“开门”和“小阳春”这样简单的概念来描述它。”“但是，不可否认的是，我们面临的内在矛盾还没有得到根本解决，一些新问题也已经暴露出来。“稳定”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，一些地区的财政平衡压力更大，经济风险的概率增加。当局对经济形势的谨慎判断反映了支持底部的必要性。

第二，虽然权威人士反对以“漫灌”的方式来刺激经济，但他也说“需求方起着为解决主要矛盾创造环境的作用。”当局在全文中九次提到“就业”，强调“稳定和扩大就业是宏观经济政策的一个重要目标”；当局以一个特殊的话题回答了“如何防范经济风险”，并提出了预期管理的重要性，而预期管理的关键是“稳定政策”。然而，“稳定和扩大就业”和“防范经济风险”客观上需要相对宽松的政策环境支持。

事实上，纵观全文，对刺激政策的批评主要集中在“度”上，强调“高”杠杆是原罪，并明确指出“投资扩张只能“适度”，不能“过度”。因此，作者解读权威人士释放的信号是为了降低刺激强度，而不是反对所有的宽松政策。

第三，中国现在正处于一个非常复杂和关键的时期，即使它想保持L型增长，它也可能面临许多挑战。此时，大幅收紧货币政策令人难以忍受。这里有三个因素:

首先，中国的国内和国际环境是复杂的。中国面临着“经济增长速度的转变期、结构调整的痛苦期和早期刺激政策的消化期”三阶段叠加下的问题和矛盾。中国自身的经济增长率从14%下降到了10%？从去年的10%到6.9%，防范金融风险和稳定就业市场的任务仍然很重。国际环境不容乐观，全球经济疲软。世界主要央行维持极度宽松的货币政策，美联储也推迟了加息。尤其是美元汇率变化带来的不确定性，使得防范金融危机越来越考验决策者的智慧。

其次，权威人士强调的核心点是供应方改革，这是一个中长期过程。只有稳定经济和社会环境，我们才能为改革创造条件。改革必须付出代价和痛苦——工厂的关闭无疑会给工业生产、就业和消费带来短期影响，而去杠杆化将不可避免地导致短期流动性收缩和资本短缺。打破刚性赎回自然会导致资本市场成本上升和暂时丧失信心，而泡沫的突然破裂会导致金融市场动荡甚至金融危机。因此，一定程度的宽松政策是稳定增长的需要。

第三，改革的具体操作也充满不确定性，也需要政策支持。在具体实施过程中，如何改革供给侧改革，如何推进供给侧改革，存在诸多争议。事实上，去年年底，作者在《中央经济工作会议揭示的三大困难》一文中指出，均衡稳定增长和结构调整的理想愿景在实现多目标的过程中不可避免地存在矛盾。例如，无论是去产能还是去杠杆化，在经济低迷时期，如何保证6.5%以上的增长？？此外，去产能和去杠杆化的关键在于国有企业改革。是做大、做强、做优，还是引入现代公司治理制度，让市场发挥决定性作用？

综上所述，笔者认为，结合4月份的权威讲话和信贷数据，可以判断中国的货币政策将在回归稳定的过程中收紧，但如果出现急剧的方向性变化，将会有很大的风险。当然，仅靠货币政策无法支撑全球经济。与其他国家相比，中国仍然实行空.的财政政策如果供应方结构改革，特别是国有企业改革能够得到有效推进，摆脱货币依赖、重塑经济结构的机会就比其他国家大。因此，在下一阶段，货币政策将回归稳定，通过财政政策的运用，稳定就业、防范风险的底线得以维持。

(作者是瑞穗证券亚洲首席经济学家)