破解国内信用评级行业发展困局应从减少行业保护开始

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近年来，国内信用评级业受到了国内外媒体前所未有的关注，指出债券市场竞争激烈，虚假高水平和不充分的水平歧视。在水平泡沫下，本应由信用资格定价的融资市场失去了其识别依据，导致“坏钱驱逐好钱”的现象，进而影响整个实体经济的融资效率，并有可能引发系统性风险。截至目前，中国债券市场存量为55.4万亿，企业信用债券为15.11万亿。在这种背景下，评级行业应该在债券市场发展的背景下重新定位。从促进债券市场发展的大局出发，多管齐下，对症下药，抓住关键环节，有针对性地解决问题，避免信用评级成为制约债券市场升级发展的短板。

一、中国信用评级业存在的主要问题

中国的评级业已经发展了20多年。评级行业自诞生以来，由于市场环境等因素的影响，发展缓慢。相当一段时间以来，金融市场上只有政府主权债券，如国债、政策性银行债券和银行担保的公司债券。由于这些产品的违约概率较低，信用评级的功能价值没有得到充分体现。自2005年以来，随着金融债券、短期融资券、中期票据、公司债券等大量信用产品的出现，以及相应监管规则对外部评级的运用，评级行业取得了快速发展。然而，与此同时，中国评级行业的一些问题也逐渐暴露出来，并最终反映在评级结果中，包括:

(a)信用评级存在泡沫，而且越来越严重

信用评级是根据一定的评级标准授予的，评级分布是评级标准的直观反映。中国债券市场评级结果的分布以aa级为中心，呈现出一大一小的分布特征。高档企业的比例明显较高，AA级以上企业的比例高达97.13%，但低档企业的比例很低。相比之下，美国等发达债券市场的投资级别以bbb为中心，而投机级别以b为中心，高级公司债券的发行比例很低。日本的市场层次分布比美国小，但信用评级高的企业比例也较低，aa级以上的企业比例不到20%。

图1国内外债券市场等级分布比较

在过去的五年里，中国债券市场的虚假高信用评级问题并没有改变，反而变得越来越激烈。在2010年的基础上，aaa、aa+和aa级发行人的比例大幅上升，而aa-以下发行人的比例略有下降。在经济下行压力加大的背景下，债券市场的等级分布继续向高等级集中，偏离了行业发展的基本规律。

图2国内非金融企业债务融资工具主体层次分布变化

(2)信用评级歧视不足不利于识别和判断风险

虽然目前中国债券市场的发行主体主要是高质量企业，但等级过分集中到高等级显然是不合理的，随着越来越多的企业获得高等级，同等级企业的信用等级差异很大，甚至可以区分三级和四级之间的差异。例如，中国石油天然气集团公司和中国第一重型机械股份有限公司的评级均为aaa级，但前者的资产为40340.98亿元，总利润为3117.82亿元，资产负债率为40.55%，而后者的资产为380.68亿元，总亏损为5.96亿元，资产负债率为60.37%。然而，这两个信用风险差异很大的企业都是aaa级，其评级严重缺乏区分。以房地产企业为例，国内评级机构给万科、恒大、保利评级为aaa，但在香港发行债券时，这三家机构对应的信用评级不同。在等级歧视不足的背景下，企业债券发行定价难以形成差异化的市场利率，信用评级机构在风险识别和价格发现方面未能发挥有效作用。

(3)外部水平上升问题突出，加剧了虚假高水平现象

在过去的十年里，中国的评级业明显得到了提升。尽管自2016年以来，国内评级下调的案例数量逐渐增加，但在过去10年里，中国信用评级行业几乎所有的变化都大幅提升。与穆迪相比，我们可以看到中国的评级行业明显高于穆迪。从案例分析来看，一些债券发行企业的水平经常被调整。截至2007年底，市级城市投资企业(如青岛国鑫)仍处于a+级，现已成为aaa级企业。

表1国内外信用评级调整比较

2006-2010年

2013-2015年

中国2015

穆迪2015

等级

提升的

切口

提升的

切口

提升的

切口

等级

提升的

切口

美国汽车协会

0.00%

0.88%

0.00%

0.72%

0.00%

0.22%

美国汽车协会

0.00%

5.56%

aa+

23.86%

1.02%

7.67%

1.69%

11.18%

1.12%

嗜酒者互诫协会

0.33%

8.94%

嗜酒者互诫协会

29.21%

0.69%

5.93%

1.66%

6.62%

1.52%

a

1.87%

8.62%

aa-

36.83%

0.00%

17.76%

2.60%

18.23%

2.71%

羊叫声

4.74%

8.77%

a+

45.04%

2.29%

19.53%

2.67%

20.55%

5.48%

文学士

5.52%

18.30%

a

28.00%

4.00%

35.98%

16.67%

50.00%

50.00%

b

5.18%

18.30%

不

50.00%

0.00%

6.67%

36.67%

0.00%

50.00%

民用航空管理局

3.40%

17.36%

二、中国信用评级业困境形成的主要原因

信用评级是债券市场重要的外部约束机制安排。在其发展之初，采用政府主导模式，各部门将评级作为债券发行或投资的必要条件。然而，由于之前债券市场违约较少，评级质量无法得到有效检验，优胜劣汰和市场清算机制没有建立，无法有效约束评级机构。市场主体对高评级的需求通过强制性评级安排转化为整个市场的非理性行为，导致评级行业为迎合市场而进行不同层次的竞争，导致虚假高评级，最终导致债券定价的扭曲。具体来说，有以下几个方面:

(1)债券市场的评级行业保护过度，缺乏有效约束的评级机构忽视声誉积累，而是通过水平竞争巩固市场。

不同于国际评级机构经过数百年的发展积累了自身的技术优势和服务能力，最终成为国际债券市场的主要参与机构的发展道路，中国债券市场的信用评级行业是由政策驱动的。政府部门要求债券发行必须有评级，而对大多数机构或产品的投资也规定了最低投资限制水平，以及获得评级机构的业务资格。这实际上是对评级机构垄断地位和市场声誉的行政决定。在债券发行和投资的强制性评级体系下，信用评级只是一个必要的标志。在保证行业整体业务规模的情况下，短期内抢占市场份额、确保生存是评级机构的首要业务目标。特别是信誉不佳的新评级机构，由于声誉损失成本较低，更愿意通过给予较高的评级来抢占市场份额，从而形成市场上“劣币驱逐良币”的现象，导致整个评级行业陷入水平竞争的恶性循环。

同时，我国债券市场违约事件较少，债券违约数据的缺乏使市场缺乏长期客观评估评级质量的基础，而缺乏以评级质量为导向的市场化评估机制和配套的进入退出机制，导致评级机构因不良竞争而承担的违规成本较低，这使得评级机构为争夺市场份额更加肆无忌惮地进行激烈的层级竞争，导致评级大幅上升，出现了严重的虚假高评级现象。

(2)评级机构不够独立，过分迎合市场参与者的高评级需求

评级独立性是公正性的必要条件，而保证评级独立性的关键是理顺评级公司、发行人和投资者之间的利益关系。在罕见的违约情况下，市场参与者自然会要求高评级。为了降低融资成本，债券发行者希望获得较高的评级。以aa级发行机构为例，发行10亿元债券并升级为aa级，可降低融资成本50bp，节省财务费用500万元，相应的评级费用仅为25万元。因为评级费用通常由发行人支付，所以它通常具有很强的溢价能力。反过来，新发行者的高水平导致股票发行者的向上调整，而交易所发行者的向上调整导致银行间市场水平的调整。同时，投资者并不排斥高层次。货币基金和保险公司对投资水平的门槛有明确的要求，这迫使发行环节提升其水平。与此同时，许多市场机构习惯于将信用评级作为进入债券池的标准，划定类似于国有企业aa和私营企业aa+的红线，并随着时间的推移形成市场惯例。此外，主承销商将对评级机构的业务发展施加压力。水平越高，融资成本越低，有利于留住发行人的客户，其庞大的项目资源也是其与评级机构谈判的重要筹码。面对市场参与者的需求，国内评级机构缺乏独立性，屈从于发行人的要求和压力，导致整体评级结果偏高。

(三)国内外评级体系的差异，在一定程度上加强了外国投资者对虚假高国内评级的主观认识

外国投资者对国内评级的主要疑问是，国内企业在中国往往获得较高的评级，而其海外债券却被主要国际评级机构给予较低的评级。客观地说，对于特定的主题，不同的评级机构给出不同的评级是正常的。然而，国际和国内评级机构对大量的主体有不同的评级，这主要是由于国内外评级机构的评级体系不同。国际评级机构对中国企业采用的基于全球评级体系的方法进行了分析，这与国内评级机构采用的国家体系在技术上有很大的不同。然而，这种情况仍然加剧了海外投资者对虚假的高国内信用评级和参考不足的担忧。

三.关于有效发挥信用评级作用的建议

造成国内评级行业虚假高评级困境的原因有很多，有的是阶段性问题，有的是技术性问题，有的是评级行业自身的问题，有的是投资者的认知问题，解决的方法各不相同。事实上，国际市场参与者的行为和要求与国内市场参与者没有什么不同，但他们的评级表现不如国内市场参与者那么严重。要打破国内评级业的发展困境，有必要理清问题的根源，分清主次，并在此基础上采取多种措施，采取多种措施:

(1)将信用评级行业的发展纳入债券市场的整体考虑，尽快弥补信用评级发展的不足

目前，我国债券市场正处于发展的关键时期，这关系到金融资源的合理配置、经济的健康发展和金融体系的稳定。信用评级的发展对中国资本市场的发展至关重要。不良信用评级不仅可以解决资本市场的信息不对称问题，还会增加投资者面临的风险，引发信用危机，破坏资本市场发展的基础。相比之下，评级行业只是资本市场中的一个小行业。讨论评级问题，要把握保护投资者和发展资本市场的大局。会计师事务所、律师事务所和其他中介机构也有类似的情况。对资本市场的发展和信用评级等中介服务业的发展进行综合评价。保护中介机构的想法绝不能影响资本市场的发展。

(2)优化评级结果的使用机制，发挥基于投资者保护的信用评级作用

发行和投资环节强制评级的现行做法在一定程度上削弱了评级机构理性揭示信用风险的动力，由此形成的评级结果难以真正发挥为投资者服务的作用。事实上，评级行业是一个服务性行业，评级机构做得好不好要由投资者来判断。目前，随着债券违约事件的不断发生，市场投资者判断信用风险的真实需求日益凸显。我们可以考虑取消监管机构对公开发行债券的强制性评级要求，建立由市场驱动而非监管机构强制使用评级结果的制度安排，迫使评级机构提高评级质量，形成良性循环，使评级机构不再扮演资本市场的老好人，成为债券市场的守门人。

从国外来看，完全取消债券发行和投资的评级要求并不意味着评级机构失去了他们的市场空.相反，它将鼓励评级机构凭借其评级结果的质量在债券定价等环节发挥更大的作用，同时通过市场化机制实现优胜劣汰。短期内，保险基金、货币市场基金和证券投资基金等可投资债券的直接评级限制可以取消。今后，评级结果作为债券发行关键要素的要求可以逐步取消，风险判断的功能将通过政策层面的合理安排和良性引导回归投资者，投资者将独立使用内部和外部评级进行风险判断。

(3)加强对评级行业等中介机构的监管，完善中介机构退出机制

信用评级是第三方对未来概率事件的主观预测，被广泛应用于相关监管规则中，而其他金融中介服务机构则对现有事实提供司法意见。在构建中介机构监管框架时，应明确适当的监管规模，这有利于在监管资源有限的情况下有针对性，同时能够充分发挥市场机制的作用，激发市场活力。第一，引入更多的评级机构进入市场，建立不同级别或业务领域的资格认证制度。对于新的评级机构，我们可以从简单的产品开始。二是建立评级机构、会计师事务所等中介机构的惩戒和退出机制，组织市场参与者对中介机构的经营业绩进行评估，突出投资者对其质量评估的话语权。对市场评估结果不佳、违规的中介机构，应规定相应的市场退出等处罚措施，并建立处罚公示制度。甚至可以引入诉讼机制。如果投资者有确凿证据证明中介机构未能保持中立，欺骗和误导投资者，投资者可以起诉中介机构并要求其赔偿。以评级机构为例，只有当评级费用与误评级费用相对应时，权利和责任才能一致。第三，加强过程监督，从防止利益冲突、提高信息披露透明度、建立内部管理等方面入手。，规范产生结果的过程，加强过程控制，提高中介机构的独立性，保证评级质量。

(4)引导评级机构注重自身建设，加强技术投入和人员培训，注重信誉机制建设，获得市场认可

趁热打铁需要艰苦的工作。评级机构应进一步巩固业务实力，依靠技术、声誉和符合规则来获得市场认可。一是不断完善评级技术体系。注重数据积累和数据库建设，形成一个有自己特色、涵盖多个领域的数据系统。要抓住债券市场违约风险事件逐步暴露带来的机遇，完善评级技术体系和信用评级质量检查方法。加强风险事件跟踪，及时准确地向市场传递风险信息。二是加强人才队伍建设。完善执业规范和职业标准，加强评级人员职业道德教育。建立合理高效的激励和奖励机制，维护评级团队的稳定。第三，完善内部管理机制。评级机构应按照监管要求严格执行利益冲突防范和管理规定，建立明确的评级业务流程、信息保密和文件管理制度、风险控制和合规监管制度等评级业务管理制度。细化和落实内部防火墙的监管要求，如评级人员的业务隔离和业务回避，确保评级业务的独立性和合规性。此外，评级机构应加强信息披露制度，及时、全面地向监管部门和市场披露相关信息。

(五)顺应债券市场开放的新趋势，推动评级行业的引进和走出去

目前，国际评级机构主要通过与国内机构合资合作的方式参与国内市场，不能在中国直接执业。随着债券市场开放进程的加快，越来越多的海外发行人和投资者参与债券市场，他们对国际评级结果的渴望越来越强烈。日本的经验表明，将海外评级机构直接引入市场将有助于加强优胜劣汰，进一步促进债券市场的发展，提高评级机构的水平。目前，我们应该开始研究如何进入国际评级机构以及如何使用评级结果。同时，我们应该鼓励国内评级机构参与海外机构的评级，并同样要求海外经济体向中国评级机构开放市场。(作者是兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家、产业研究公司副总裁)