中金：大类资产配置时代来临 中国居民投资需求强烈

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●在新的经济常态下，投资单一资产获利的难度将大大提高，资产配置需求将日益突出。许多学术研究已经证明，资产配置是获取长期利益和控制风险的主要驱动力，中国主要资产的历史数据分析结果也显示了资产配置的重要性。

●目前，中国居民的资产集中在房地产和银行存款上。随着中国居民财富的快速增加、房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐步丰富、海外投资渠道的逐步形成以及资产管理咨询服务经验的积累，中国居民资产配置的必要性和可行性不断增强，资产配置的需求也越来越强烈。

●根据投资范围的不同，给出了四类战略投资组合，分别分为稳定型、平衡型和进取型。投资者可以根据资产配置范围的偏好和风险偏好选择特定的投资组合。在战略投资组合的基础上，结合短期分析，建议未来12个月货币和海外资产应超额配置，以权益资产、利率债券和替代资产为标准，信用债券和商品应尽可能低。

CICC研究部

中国的资产配置时代即将到来

“资产配置”不是一个新术语。早在2000年前，《塔木德》就写道:“每个人都应该把自己的资产分成三份，其中三分之一投资于土地，三分之一投资于商业，三分之一作为现金储备”，这可能是世界上最早提出的资产配置。近30年来，学术界对资产配置的研究很多，其中流传最广的结论是“资产配置策略可以解释90%的投资收益”，资产配置对于投资的重要性不言而喻。

然而，在中国，投资者更注重单个产品和交易时间的选择，而不是资产类别的选择，他们更喜欢“孤注一掷”，而不是分散投资。然而，在中国资本市场日新月异的变化中，单一资产投资必然无法满足投资者的需求，资产配置将成为投资实践过程中日益重要的一个环节。

1.在新的经济常态下，对资产配置的需求增加了

经济增长和通货膨胀是影响资产表现的两个核心因素。1991年以来a股和现金资产的表现比较:1元钱的股票在过去的24年里升值了近30倍，现在它的价值是28.3元；现金通常被认为是最安全的资产，但从1991年开始，它仍然是1元钱，当时是1元，但由于通货膨胀，它的购买力下降了63.5%。这主要受两个因素影响:第一，经济增长是资产价格上涨的根源。自1991年以来，中国国内生产总值的年化名义增长率为15.4%，名义国内生产总值指数的趋势与股票总收益率指数的趋势基本一致。其次，通货膨胀正在侵蚀资产的实际价值。自1991年以来，中国的cpi以每年4.2%的速度增长，这意味着如果不进行投资，资产的实际价值将每年缩水4.2%。

过去，中国经济增长迅速，各种资产价格不断上涨。单边投资似乎是可行的。从历史趋势来看，在一定的时间间隔内，某些资产可能会有一些趋势性的投资机会，比如过去三年购买创业板指数，过去五年购买信托和银行理财产品，过去十年购买房地产。过去单边投资之所以看似可行，主要是因为在政府和银行的直接或间接、显性或隐性背书下，投资驱动的经济高速增长、融资需求大、各类资产回报率高、各类资产违约风险低。因此，各种资产表现出高回报、低风险已经成为现实。

当前，中国经济正从高速增长向中高速增长转变，资产配置需求将日益突出。长期来看，中国主要资产的回报和风险基本相当，回报越高，波动性越大(除了房地产与其他资产上下颠倒)。随着中国经济增长放缓，增速已从10%以上降至7%左右，中长期增速可能进一步下降，这也将影响资产价格的上涨速度，降低相同风险水平下的资产收益率，或增加相同收入水平下的波动性。因此，投资单一资产获利的难度将大大提高。与投资单一资产相比，资产配置的整体思路可以更好地控制风险，提高收益。随着中国金融化的推进、投资者的增长和国际化的推进，资产配置的需求将日益突出。

2.资产配置可以控制风险，提高回报

(1)学术研究证明了资产配置的重要性

许多学术研究证明，资产配置是获得长期利益和控制风险的主要驱动力:

brinson，hood和beebower(1986)分析了美国91家大型养老基金10年(1974-1984)的季度投资数据。结果表明，平均而言，资产配置策略可以解释93.6%的投资组合收益方差，而重叠择时策略可以将解释程度提高到95.3%，而重叠选股策略可以将解释程度提高到97.8%

brinson，singerandbeebower(1991)在1986年更新了这项研究。通过对美国82只大型养老基金1977-1987年的季度投资数据进行分析，结果表明，平均而言，资产配置策略决定了投资组合收益率方差的91.5%，重叠择时策略可以将解释程度提高到93.3%，重叠选股策略可以将解释程度提高到96。

Ibbotson和Kaplan (2000)的研究表明，资产配置策略可以解释一个投资组合90%的收益波动，这与brinson等人的研究结果基本一致。此外，本研究得出了两个重要结论:第一，不同投资组合之间40%的收益差异可以用资产配置策略来解释；第二，投资组合的100%收益率可以用资产配置策略来解释，即积极投资根本没有贡献价值。

然而，积极管理的重要性不容忽视。xiong，ibbotson和idzorekandchen(2010)认为资产配置和积极管理同等重要。笔者将投资组合的总收益分为市场收益、资产配置策略带来的超额收益和积极管理带来的超额收益。结果表明，市场收入是投资组合收益率差异的最重要决定因素，剔除市场收入，资产配置策略和积极管理同样重要。

(2)中国主要资产历史数据的分析结果也反映了资产配置的重要性

通过分析中国传统资产的历史数据，我们也可以看出资产配置在控制风险和提高收益方面的重要性。尽管中国投资者喜欢深挖单一种类的资产，愿意“孤注一掷”而不是分散投资，愿意买卖短期投资而不是长期投资，但这并不意味着它不适合中国的资产配置。事实上，通过比较中国三类传统资产(股票、债券和现金)的年平均收益率、波动率和夏普比率以及三种不同的资产配置比率，我们可以发现:

首先，三种不同资产配置组合的夏普比率，即风险调整后的回报率基本上高于单一资产类别。也就是说，虽然通过资产配置牺牲了部分股票资产的收益，但风险也降低了，单位风险对应的超额收益变高了，投资效率也提高了。

其次，与股票资产相比，平衡投资组合的年化收益率达到10.3%，并不比股票资产的13.9%低多少，但波动性仅为股票资产的40%，最大回撤减少了一半；与债券相比，平衡投资组合的年化收益率提高到了2.5倍。

通过观察三种传统资产和均衡投资组合指数的历史表现，可以发现债券、存款和财富管理指数相对平稳，而股票波动较大，而均衡投资组合的曲线介于二者之间，波动性和最大回撤明显低于股票。

(3)低相关性突出了资产配置的价值

单一类型的资产按一定比例组合后能否产生有吸引力的风险回报特征，取决于不同类型资产之间的相关性。在同一时期，各种资产都有不同的表现，即相关性不高，资产配置可以发挥作用。例如，全甲指数和全债指数之间的相关系数为-0.3，现金和两者之间的相关系数分别为0.02和0.32。因此，股票、债券和现金的结合可以降低波动性，提高收益率；再举一个例子，通过股票和信用债券组合的有效边界的例子，在此基础上加上利率债券和房地产，我们可以看到，通过在组合中加入低相关或负相关的资产，我们可以找到在相同风险水平下可以获得更高回报的组合。因此，向投资组合中添加低相关性资产可以优化投资组合的风险回报特性，通过分散投资来降低风险，并在不增加风险的情况下获得更高的回报。

3.中国居民的资产需要重新配置

目前，中国居民的资产集中在房地产和银行存款上。例如，在2004年，61%的中国居民资产被分配到房地产。2014年，房地产占居民总资产的一半以上；1990年以前，现金、存款和财富管理占居民金融资产总额的90%，到2014年底，这三者的总比例接近70%。

随着中国居民财富的快速增加，资产配置需求日益突出。据中国社会科学院统计，2014年中国居民总资产达到253.7万亿，其中金融资产103万亿，房地产、汽车等非金融资产150万亿。近十年来，中国居民总资产的复合年增长率达到16.9%，其中金融资产的复合年增长率高达19.1%。以2014年底13.7亿人口为基数，人均金融资产为7.5万元。

中国居民的资产配置开始了。事实上，居民的资产配置已经发生了变化。例如，2007年股市的上涨促使居民存款转移，基金保险配置比例增加；自2010年以来，银行融资蓬勃发展，居民对这类资产的配置大幅增加；除了传统资产，其他替代资产也成为分配目标。从趋势来看，金融资产占居民总资产的比重在过去十年从34%上升到41%，而房地产从61%下降到54%。从金融资产内部结构来看，现金、存款和理财的比重从82%下降到68%，而债券、股票、基金和保险等金融资产的比重从18%上升到32%。随着房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐步丰富、海外投资渠道的逐步形成以及资产管理咨询服务经验的积累，中国居民配置大规模资产的必要性和可行性日益增强。

大类资产配置框架

1、资产配置的理论发展

资产配置理论的基础是金融学、经济学和统计学的原理，现代投资组合理论是资产配置的理论基础。现代投资组合理论最早是由经济学家哈里·马科维茨于1952年提出的，主要针对化解投资风险的可能性。也就是说，在一个有效的市场中，投资者不会因为承担本可以通过分散投资来避免的风险或波动而得到补偿。因此，投资者除了要求高的资产回报外，还需要关注多元化的风险降低效应。

均值-方差模型是最常用的资产配置模型。随着现代投资组合理论的发展和实践，一些衍生模型和优化方法应运而生。

2.资产配置的策略和步骤

资产配置主要有两种策略:第一，战略性资产配置是一种长期策略，投资周期一般为5-10年左右；另一种是战术性资产配置，这是一种短期策略，投资期限一般为3-12个月左右。资产配置通常基于战略配置，辅以短期调整的战术配置。

资产配置主要按照以下一系列步骤进行:

(1)设定投资目标

通常情况下，需要考虑投资者的预期收益、风险偏好、流动性需求和时间跨度要求，并考虑市场中的实际投资限制、操作规则、税收等问题，为组合业绩比较设定基准。不同类型的投资者通常有不同的投资目标。

(2)建立战略性资产配置组合

根据投资目标，选择要考虑的资产类型，影响因素包括投资者资金规模、投资时间长度、流动性要求、资产类型限制、投资市场限制等；

通过历史数据了解每项资产的基本属性，包括历史收益率、波动性、资产之间的相关性以及这三个指标的驱动因素。通过对中长期宏观经济、市场环境和资产特征的分析判断，预测各资产之间的收益率、波动性和相关性；

根据投资者的投资限制，如资产类别的最高或最低投资比率、是否可以在空出售、最高可接受风险和最低要求回报率等，设定投入价值或产出价值的限制。；

资产配置模型将输出一系列最优投资组合，即有效前沿，在相同的风险水平下具有最高的收益率，或在相同的收益率水平下承担最小的风险。根据投资者的效用函数，选择使投资者效用最高的资产配置组合。

(3)实施战术资产配置策略

战术资产配置的主要目的是抓住市场短期变化或资产间相对价值变化带来的投资机会，从而转移风险，提高绩效。然而，战术调整是不必要的，最好的选择是在没有高度确定的投资观点支持的情况下坚持战略配置。

战术资产配置可以通过直接增加或减少投资组合中各种资产的权重，或者通过衍生品调整权重来实现。权重调整也会改变投资组合的风险水平，因此有必要跟踪误差或限制每类资产的偏离程度来控制风险。

战术资产配置成功的关键在于正确预测市场的能力。主要有三种方法，包括技术分析，如基于历史价格和交易量的趋势判断；基本面分析方法主要是指自上而下的宏观分析；定量分析，通过估值、风险和市场情绪等多因素分析寻找市场的买卖信号。

(4)审查和调整

业绩是衡量投资组合的唯一指标，包括回报和风险。根据绩效评估和归因分析，我们可以了解投资执行是否与投资策略相一致，每个投资决策对整体绩效的贡献以及每个资产类别对绩效的贡献，并通过总结经验优化投资决策。

随着时间的推移，由于每项资产的价格涨跌，投资组合中每项资产的权重都会偏离原来的目标权重，因此有必要重新平衡资产配置。再平衡可以定期进行，也可以在资产重量超过目标范围时进行。此外，战略配置需要在基本假设发生变化时进行调整，战术调整需要在短期市场发生变化时进行。

3.可配置的主要资产类别

目前，中国的主要资产类别和子类别的资产可以分为五类:

货币:主要包括持有的现金、银行存款、短期银行理财、央行票据、货币市场基金等。；

股票:主要包括大盘股、中盘股、小盘股、成长股、价值股、周期股、国防股、股票基金、股票衍生品等。；

债券:主要包括国债、地方债、政策性金融债券、高收益债券、高信用债券、债券基金、债券衍生品等

另类投资:主要包括房地产、贵金属、大宗商品、私募股权投资、风险投资、对冲基金、fof、艺术品、另类投资衍生品等。；

海外投资:上述四种资产的海外投资部分，包括外汇、股票、债券以及在美国、欧洲和日本等发达和新兴市场的另类投资。

4.建立大规模资产配置模型

将均值方差模型与期望效用相结合，得到最优投资组合，即利用均值方差模型构造有效前沿，然后寻找无差异曲线与有效前沿之间的切点组合。

关于大型资产配置的建议

1.关于战略性资产配置的建议

(1)长期预测

基于我们对历史收益、波动性、各种资产类别之间的相关性以及中国主要宏观指标(十年)的长期判断的分析，我们使用统计模型来预测各种资产的长期预期收益和波动性。

经济已经进入中高速增长阶段。中国的新目标是2020年国内生产总值比2010年翻一番，这意味着国内生产总值年均增长率将达到6.56%。改革是实现这一目标的唯一途径，改革释放的红利也是中国中长期经济增长的主要动力。因此，我们假设中长期gdp将增长6.5%，cpi将增长2%。

资金回报率下降，与其他资产的相关性也较低。银行存款和金融管理的流动性很好，基本上可以用现金自由兑换，我们统称为货币。货币是中国居民最青睐的金融资产，安全性最高，波动性几乎为零。特别是2010年以来，随着国内银行理财产品的快速发展，回报率远远高于银行存款。同时，有银行信用背书，基本上没有风险。自2013年以来，余额宝等各类“宝贝”纷纷崛起，借助移动互联网的翅膀，规模迅速扩大，推高了无风险回报率。然而，自2015年以来，各种短期理财产品的收益率明显下降。然而，与银行存款的利差相比，中长期货币回报将进一步下降。与利率债务有一定的相关性，但与其他资产的相关性较低。

股票仍是预期回报率最高的资产，其波动性将回落，与海外市场的相关性将逐渐增强。从本质上讲，股票的预期收益主要由利润、估值和股息收益率决定，而企业利润与宏观经济和通货膨胀水平密切相关。基于宏观经济的预期，中国股市的中长期收益率也将低于历史平均水平，但与其他资产相比，股票仍将是中国预期收益率最高的资产；在世界主要市场中，中国股市的波动性最高。但是，随着制度建设的推进和市场开放程度的提高，长期投资者在中国股票市场的比重预计会增加，市场波动性会明显下降，与海外市场的相关性也预计会增加。根据对韩国和台湾市场的研究，摩根士丹利资本国际指数(msci)增加了股票指数，导致海外投资者比例上升，市场波动性下降，与美股的相关性提高。

债券收益率下降，股票和债券之间总体呈负相关。债券到期收益率本身是未来债券收益率的一个很好的预测指标。结合宏观经济分析，随着改革释放的红利，利率曲线将从目前的平缓状态逐渐倾斜，利率债券的收益率也将下降。总的来说，近五年来，利率债券和信用债券的波动性趋于稳定，股票资产和债券资产的总体收益呈负相关。

房地产的“投资属性”正在减弱，但作为一种替代投资，它可以分散风险。由于产业和人口的集聚效应，省会城市和特大城市卫星城的房地产价格仍然偏高。作为一种替代资产，房地产是一种实物资产，它与其他资产的相关性较低，并且会分散风险。

风险调整后的商品预期收益率较低。商品主要包括能源、工业金属和贵金属。考虑到一致的市场预期和各种资产的波动性，进入上行周期的商品特征不明显，风险调整后的预期收益率较低。

随着中国资本市场的开放，配置海外资产的可行性和效益越来越大。此外，海外资产与国内金融资产的相关性较低，对分散风险有很好的作用。

(2)战略资产配置建议

将上述假设纳入资产配置模型，根据不同的资产类别给出四种资产配置组合，即国内金融资产配置组合(仅包括货币、股权、信用债券和利率债券)、国内资产配置组合(加入房地产)、全球金融资产配置组合(加入海外投资，即外汇、海外股权和海外债券)、全球资产配置组合(加入房地产、大宗商品和海外投资)，根据不同的风险偏好，每种配置组合可分为稳健型、平衡型和进取型。投资者可以根据资产配置范围偏好和风险偏好选择具体的组合(见附表)。

2.未来12个月资产配置建议

根据国际货币基金组织的预测，2016年全球经济将略微增长3.4%，通货膨胀仍然温和，cpi同比增长3.4%。然而，原油等大宗商品的价格继续触底，给全球市场增加了不确定性；国内改革已经进入深水区，供给侧改革有望逐步落地，这将带来长期的改革红利。在短期结构调整下，经济仍处于底部，违约风险加大。在预期差异下，资产价格的波动性增加，各类资产的预期收益下降。将过去五年主要国内金融资产的回报率和波动性与预期回报率和波动性进行比较，有效前沿明显向右下方移动。在这种判断下，我们要么降低投资组合的预期收益率，要么维持或提高投资组合的预期收益率。首先，我们应该增加风险偏好，增加风险资产配置。其次，通过分散投资，引入了各种资产类别。

基于战略资产配置与短期宏观经济分析和资本市场分析的结合，建议未来12个月货币和海外资产应超额配置，以股权、利率债券和替代资产为标准，信用债券和商品应尽可能低。

货币:考虑到实体经济中投资回报率的下降以及对这类资产的安全性和流动性的高要求，货币的预期回报率将继续下降，但仍高于长期预测值。在市场波动日益加剧的背景下，为了重新平衡需求，维持投资组合的流动性就更有必要，因此货币被过度配置。

股权:投资者对经济增长和汇率的担忧依然存在，他们对改革和应对政策的坚定性和有效性的预期也存在分歧，导致资产价格大幅波动。随着公司利润的一位数增长和估值的结构性调整，股票类权益资产的预期收益率下降，但仍是所有资产类别中最高的，因此权益是标准的。

利率债务:与去年利率大幅下降相比，今年的下降幅度为0/，利率债务的预期收益率将低于去年，但高于长期预测。利率债务和权益之间的负相关可以分散风险，所以这是标准的。

信用债券:去年，利率债券和信用债券的回报处于历史高位，当前期限利差和信贷利差低于历史平均水平，处于较低水平，仅限于缩小空.范围中国历史上从未经历过严重的违约风险。然而，考虑到企业的高杠杆率和供应方改革必然会关闭一些僵尸企业的事实，大规模违约风险并不大，但企业违约还是有可能发生的。因此，预期违约成本将会增加，所需的信用风险溢价将会增加，而信用债券与股票市场之间的相关性也会增加，因此配置是低的。

房地产(主要指一线城市如北京、深圳、省会城市和特大城市的卫星城):预期回报率低于历史水平，但风险调整后的回报率最高。作为一种实物资产，它还可以起到分散投资组合风险的作用，因此它被过度配置；

大宗商品:价格底部趋势仍不明朗，全球需求没有改善，因此配置较低，但贵金属具有一定的对冲作用。

海外资产:美联储提高了海外市场的利率，但欧洲和日本继续宽松，发达市场的基本面是稳定的，新兴市场是分裂的。海外资产的预期收益率高于去年，与国内资产整体收益率的相关性不高，因此增加配置可以提高收益，降低风险。结束(_ e)