万达棋至中盘：第三次转型将决定未来

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2014年12月23日上午9:30，王健林敲响了HKEx开业的钟声，万达商业(3699.hk)在HKEx上市。这是全球规模最大的房地产ipo，也是香港近三年来规模最大的ipo，也是香港规模最大的民营企业ipo，其中万达商业地产创下了多项最佳业绩。在市场开放前几分钟，他拿起一把锤子在空的空中挥舞，模仿敲钟的姿势，笑着让记者拍照。他难得有这样幽默的时刻。

这一刻，王健林等了10年。万达早在2005年就计划在香港上市，之后两次申请在国内a股上市。10年后，万达成功的售租模式既有政策因素，也有质疑因素。作为商业地产的领头羊，万达持有商业地产的租金贡献率很低，主要依靠出售物业。如果不能上市，没有资本支持的万达将像坐在火药桶上，万达模式将永远受到质疑。这种危险不能排除。万达宏伟的工业地图从未有过坚实的基础。

在过去的10年里，万达不断更新人们对它的认识。万达拥有5000亿元的资产规模、宏伟的多元化投资和大规模收购，被公认为传统产业的领军企业。即使与最受欢迎的互联网公司相比，万达也不逊色:万达集团位于中国一线、二线和三线城市的核心区域，同时拥有庞大的线下消费者，并正在发展在线业务。在国际上，民营企业万达已经成为中国形象的一部分，王健林是西方世界为数不多的有影响力的企业家之一。

目前，很难用一句话概括万达是什么样的公司。在上市当天的新闻发布会上，王健林表示:万达是中国生活和消费的综合平台提供商。万达从一个开发者演变成了一个平台。这个平台上有这些新服务:文化、旅游、金融和o2o。王健林表示，它们将成为万达未来的支柱产业。

鉴于其独特的模式和内涵，(万达的上市)是全球消费领域的一个里程碑。投资银行业务主管黄表示。2012年，本刊对万达模式进行了分析(参见2012年第19期封面报道《消费之王》)，指出万达是即将到来的消费时代的巨人。那么万达上市后会有什么新故事呢？

万达被低估了吗

12月23日上午8时45分，王健林在卢志强、马魏华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等30位著名企业家的陪同下，从香港四季酒店出发，步行前往HKEx。他们来见证万达的上市。

作为一名从事投资银行业20年的老手，我参加过无数的上市仪式，但这是第一次有如此多的中国顶级企业家出席。投资银行业务主管黄表示。高盛(Goldman Sachs)、瑞银(UBS)、戴德梁行(dtz)等许多知名中介机构都到场祝贺，出席上市仪式的嘉宾总数接近100人。HKEx董事长李小嘉、HKEx首席执行官周仲康以及各部门负责人都出席了会议。不是每个公司都能得到如此隆重的礼遇。

尽管场面宏大，但万达在上市首日仍跌破发行价，并飙升至48.2港元的高点。盘中一度下跌近9%，收于46.75港元，下跌2.6%。万达的上市时机不太好。这一天，a股大幅开盘，港股近期也连续下跌，投资者情绪低落。圣诞节假期也影响了交易活动。万达在资本市场遭遇了许多挫折。今年的上市是最顺利的，它赶上了香港占领中环事件，这影响了万达的上市机会。万达的一位高管表示。

我一点也不担心万达的股价。在万达的上市现场，瑞银证券(UBS Securities)的一位高管向本报记者断言，万达商业银行将很快成为香港恒生指数成份股，因为大型投资银行基本上会持有它。目前，在香港和中国大陆最具实力和背景的公司被选为恒生指数成份股，如和记黄埔、九仓、华润、中国海外等。没有选择内地民营企业。他对万达模式持乐观态度，认为万达模式不可复制。虽然很多人模仿它，但只有万达能做到。12月24日，万达的股价反弹，收于48.65港元，上涨4.06%。

根据万达的招股说明书，万达商业计划在此次ipo中出售6亿股股票，其中只有3000万股在香港公开发行，5.7亿股在国际发行。香港公开发行认购5.32倍，国际配售超额认购8倍，其中科威特投资局、中国人寿保险、平安资产管理等11家基石投资者认购3.38亿股。除了豪华的股东团队，万达的上市是直接发行h股，而不是通常由民营企业发行的红筹股。绕过许多监管政策直接发行h股非常麻烦，因此龙湖、搜狐等民营房地产公司都是红筹股上市。这也从侧面说明了万达的能量和实力。

上市后，万达商业银行的总股本将达到44.748亿股，以48元的发行价计算，其总市值约为1714亿元，远低于国际投资银行的估值。据了解，大多数国际知名投资银行，如高盛、瑞士信贷、汇丰和花旗集团，预计万达商业的净资产值将超过3000亿元人民币。那么，万达被低估了吗？

可以用直观的方式计算:目前，万达有10个万达城市，每个城市的投资都在200亿以上，仅这一个城市就超过了2000亿；此外，万达拥有159家万达广场，其中100家已经开业。通过简单的计算，可以得出万达商业地产被严重低估的结论。但这种估值有其内在原因。

根据万达的招股说明书，2011年、2012年和2013年，万达的商业地产收入分别为508亿英镑、591亿英镑和868亿英镑，其中大部分来自房地产开发和销售，而非房地产租赁和管理。2013年，物业销售占收入的86.4%，物业租赁和管理占9.8%，酒店经营收入占3.7%。然而，这种模式的前提是房地产开发和销售产生巨大的现金流。2011年，万达商业地产业务活动产生的现金流量达到359亿元(主要来自物业销售)，但业务活动产生的现金流量大幅下降至2012年的115亿元，2013年进一步下降至68亿元，2014年上半年意外亏损89.5亿元。此外，2017年7月前，万达在建项目需要投资2389亿元。万达商业地产还拥有1，449亿英镑的应付款和近1，800亿英镑的银行贷款和未偿债券。虽然万达的银行账户目前有748亿现金，但资金缺口也非常惊人。

业内人士评论称，万达的出售和提高租金的模式是不可持续的，它已沦为融资和提高租金。正是商业模式的转变和巨大的资本缺口带来的不确定性降低了万达的估值。

据相关人士透露，王健林对万达的估值和融资金额并不满意。按照原计划，万达计划融资40-60亿美元，最终实际融资37亿美元。但万达在《不上市》中始终是王健林的心病。商业地产比住宅建筑更依赖资本。万达坐在火药桶上，没有解决资金问题。国内房地产金融工具极其稀缺，融资成本非常高。虽然上市融资金额不理想，但万达已经开辟了海外融资渠道，上市后通过在国际发行债券很容易获得低息资金。

万达多元化、国际化的产业布局蔚为壮观。但没有资本支持，它永远不会形成价值的闭环。此外，一家大公司越透明，它就越安全，外部约束将帮助它成长。如果庞大的万达长期处于不透明状态，风险因素将会增加。自2013年以来，王健林一再表示，上市是为了让万达变得越来越透明。王健林的目标是让万达成为一家国际化公司，不上市与国际化战略不匹配。

第三次转变

事实上，上市并不是王健林2014年的第一个项目。武汉万达楚江韩街项目中的韩秀和电影公园是他心目中的第一项目。这两个文化项目总投资70亿元，是世界文化产业最大的投资项目之一。

王健林在香港的第一站是武汉。12月20日晚，万达历时五年打造的韩秀首映式，更像是万达上市前的超标准路演。来自世界十几个国家的大使，著名艺术家如张艺谋和杨丽萍与王健林一起观看了由国际顶尖艺术家指导的展览。王健林称赞韩秀超越了任何其他外国节目。然而，许多观众不理解这个故事，有些人把它说了出来。这是一部意义模糊的实验剧。它集魔术、舞蹈、杂技和高空跳水于一身，技术炫目，充分体现了金钱的任性。

今天下午，万达电影科技园也向媒体开放。在这里，您可以体验4d和5d电影技术带来的独特感受。虽然有些内容比较粗糙，但万达电影公园在12月21日正式开放时，已经接待了6000多名游客。很难买到这两个项目的门票。门票于2015年6月底售罄，2015年预计收入超过15亿元人民币。

这两个文化项目对万达来说具有象征意义。2011年，万达成立了文化产业集团。2013年收入达到255亿元，2014年计划实现320亿元。王健林的雄心不止于此。在当天的新闻发布会上，王健林表示，万达文化的目标是到2020年达到1000亿元。他特别强调，万达从事的是文化产业，而不是文化事业，万达想通过大投入、大产出的方式颠覆目前国内的文化产业模式。他坦率地说，万达对文化没有感情，我们是在做生意。万达重视文化的原因是为了赚钱。文化事业由政府承担，所以我们要搞文化产业。

武汉滁河韩杰项目是万达的第四代综合产品。在2012年接受本刊采访时，王健林说，这个项目真的让他感觉像一个文化产业。万达的第五代产品是万达城，投资超过200亿元。这些巨大的文化旅游房地产项目将复制文化产品，如展览和电影公园。从第一代单店到第二代组合店，从第三代城市综合体到第四代综合产品，万达模式在过去10年里一直在不断变化。在第一代和第二代产业中，万达依靠订单模式和租售模式，享受着中国快速发展带来的巨大红利。从第四代万达综合体开始，万达对业态比例等内容进行了大幅调整:不再以商业为主，以文化娱乐为主，零售占比不到25%。万达城市，第五代万达综合体，将是一个全新的模式，强调体验形式。

到目前为止，万达经历了两次重要的转型:一次是2000年率先从住宅地产转型为商业地产，另一次是2008年开始率先转型为旅游地产。在万达的第二次转型中，为了支持这些庞大的文化旅游地产项目，韩秀、电影公园等巨型文化项目应运而生。这些极具高大和噱头的文化项目，已经成为万达的土地收购卖点和转型动力。韩秀的导演是弗兰克·鲁德贡，他是拉斯维加斯水上表演和奥秀的著名导演。三年前，万达与弗兰克·鲁德贡签署了独家合作协议。在接下来的几年里，这位著名的导演只能与万达合作。在做万达电影公园的时候，万达花了很多钱招聘迪士尼的副总裁。通过资本的力量，万达拥有国际文化产业资源，这进一步激发了王健林的雄心。他说:所有产业都有边界，但文化产业没有。早在2011年，万达就聘请了全球顶尖的咨询公司来梳理全球文化产业中最大的公司，而王健林也为文化产业做好了准备。

在第二次转型中，万达的工业版图迅速扩张。计划在未来收购10-20个省的所有核心旅行社。王健林曾在接受采访时说。2013年，万达收购了4家旅行社，2014年收购了11家旅行社，营业收入达到75亿元。在2014年10月昆明万达广场的开幕大会上，王健林表示万达可能会进入空航空业。

万达近年来所做的一切几乎都指向一点:万达正在逐渐淡化其房地产业务，娱乐和旅游是未来的主要方向。2013年，中国房地产经历了一个历史性的高峰，2014年，它不可逆转地走向了抛物线下降的另一边。这对于万达的出售和提高租金模式来说是一个危险的信号。现在万达正面临第三次转型。

房地产快速发展的时期已经结束，基于各种考虑，万达需要进行一次全新的转型。王健林表示，万达的转型方向是文化、旅游、金融和电子商务。万达的规模和潜力长期以来一直是食物链中的首要角色，涉足金融领域只是时间问题。万达已经收购了两家海外知名公司，美国的amc和英国的Sunseeker游艇公司。amc已经在美国成功上市，这些复杂的业务已经包含了大量的金融业务。2014年，万达与腾讯和百度的合作催生了万腾，该公司正在探索从线上线下向线下开放。

王健林透露，万达有一个非常明确的转型计划，将于2015年1月17日正式宣布。这个时间点就在列表之后。对于许多发展缓慢的房地产公司来说，他们的模式已经走到了尽头，而万达刚刚进入中场。对于许多公司来说，上市通常意味着模式的定型；对万达来说，上市意味着更多可能性的开始。