券商策略周报：预期渐明 仍可谨慎乐观

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上周，这两个城市的营业额明显缩水，市场出现分化。当市场普遍预期周期性股将继续反击时，主题股纷纷企稳。最终，上证综指收于2810.31点，每周下跌2.22%；深圳成份股指数收于9363.41点，每周下跌1.82%；创业板以1934.87点收盘，每周上涨1.46%。

就行业表现而言，煤炭、房地产、有色金属和钢铁等周期性行业上周大幅下跌，而商业贸易、轻工业制造、纺织服装和电气设备等行业表现相对较好。

西方证券:

短期市场有继续反弹的动力，但需要交易量的持续配合；中期市场仍有调整压力，但调整幅度有限；从长远来看，当前的机遇大于风险，财政政策的投资强度和实施节奏仍是市场运行的主要影响因素。

蔡襄证券:

在经济基本面尚未稳定的情况下，市场仍将期待基本面得到进一步澄清，才能走出目前的底部震荡区。据估计，上证综指本周的波动幅度将在2770点至2930点之间。

东方证券:

在前期大幅下跌后，市场在弱势格局下巩固稳定，底部区域逐渐上升。短期来看，市场可能会选择这个方向，但投资者不应该对rebound/きだよよ0/due向上通道上的大阻力区域期望过高。

招商证券:

上周，市场收缩，并在狭窄范围内波动。我们认为这是修复风格的节奏。短期市场方向就在眼前，上涨的可能性不亚于下跌。此外，在游戏氛围浓厚的市场中，大/小风格、传统/新兴风格很可能同时起起落落。

方正证券:

几周后，周线将面临方向性的选择。如果你选择上升，关键在于主板。上海股市的交易量应该扩大到3000多亿元。通过蓝筹股的持续上涨，将形成看涨效应，中小企业将被挤出趋势；如果你选择下跌，那应该是今年上半年的最后一个秋天。

平安证券:

未来，市场将很有可能进入休整和盘整阶段，过高的预期仍需要时间消化和调整，而市场盈利效应的显著减弱使得风险偏好难以有效提升。

广发证券

构建具有a股特征的“新投资钟”

上周，我感觉市场的宏观经济预期混乱，同时出现了“复苏”和“滞胀”的声音，导致了对市场趋势的不同判断。我们的观点是:

首先，对于第二季度的宏观基本面，我们更倾向于“弱复苏+温和通胀”的组合，而“强复苏”和“滞胀”的概率较低

最近的宏观数据和我们的微观调查显示，需求正开始稳定在底部，并有望在第二季度回升。近期发布的1-2月经济数据中，许多指标有所改善，如投资增长回升，新房地产建设由负转正；我们调查的水泥企业报告说3月份的销售增长率预计达到30%，而被调查的重型卡车企业报告说2月份的销售增长率由负转正。尽管被调查的钢铁和煤炭企业认为近期价格上涨明显偏离了当前的需求形势，但他们也表示需求没有进一步恶化。调查信息给我们的感觉是，需求复苏的速度并不令人兴奋，但至少没有更糟。随着3月份旺季的到来，这一趋势将更加明显。

从“弱复苏”走向“强复苏”的条件是“需求与供给共振”，即在需求上升的同时出现供给扩张。所谓“供需共振”，是指终端需求改善后，制造商将开始增加投资，扩大生产，进而带动投资产业链的需求恢复，投资产品的制造商也将增加投资，扩大生产。这样，就会形成“需求驱动供给，供给驱动需求”的良性循环，只有在这种情况下，中国巨大的经济总量才会明显加速上升。

但是，在“去产能”没有完成的情况下，产能利用率普遍较低。企业首先想到的是恢复停产设备的生产，而不是增加新设备的投资，所以“扩大供应”不能讨论。如果目前的需求恢复趋势继续下去，企业会开始投资和扩大生产吗？我们上周的研究表明这是极不可能的。在过去的两年里，钢铁企业出现了设备停产，水泥企业出现了窑炉停产，但这些“产能停产”和“退出市场”完全是两个概念。例如，一个城市20%的钢铁产能已经关闭，但该公司报告称，随着最近钢铁价格的持续上涨，这些产能已准备好再次恢复生产，从恢复生产到生产的准备时间最多为半个月；另一个例子是，一些水泥企业报告说，北方水泥厂约50%的生产能力处于停产状态，但一旦需求有所改善，他们可以立即恢复生产。可以看出，这些生产能力是暂时关闭的，而不是永久退出市场。一旦需求继续改善或价格继续上涨，这些产能将重新进入市场。那时，我们只会看到生产能力利用率的提高，而不会看到设备投资的提高(反映在宏观数据上，制造业投资很难回升)。

滞胀的可能性也非常低。目前的涨价产品几乎没有供应瓶颈，空的中期涨价是有限的。目前，国内提价品种主要是畜禽和中上游资源。畜禽价格上涨的特点是:短期价格上涨是刚性的，但中长期价格上涨是不可持续的。畜禽价格上涨一般是由供给方收缩引起的(需求非常稳定)，但供给方收缩后很难立即扩大(因为受饲养周期的限制)，所以短期价格上涨是刚性的。但是，价格上涨将刺激新一轮喂养周期的开始，在这批畜禽幼崽上市后，供应方的压力也将缓解，因此中长期价格上涨是不可持续的；中上游资源价格上涨的特点是:低库存和金融属性诱发价格上涨，实际产能严重过剩，难以形成“刚性供给收缩”。国内外经济史上最著名的“滞胀”案例是20世纪70年代的美国。当时“滞胀”的一个核心原因是“海湾战争”引发的“石油危机”，而原油作为“刚性需求”，遭遇了“刚性供给收缩”。但是，与这次中上游资源价格上涨形成对比的是，第一，需求恢复不明显，“刚性需求”尚未形成。其次，尽管供应方的库存水平较低，但产能利用率也很低。只要恢复生产增加，就会形成新的库存和供应，就不存在“刚性供应收缩”。因此，从中长期来看，空房价没有持续上涨的空间。

第二，通过“三元分析法”构建一个具有a股特征的“新投资钟”，3月份仍处于“熊市反弹”期(喘息期)

传统的“投资钟”采用基于“利润”和“利率”的“二元分析方法”，但在新的环境下，要构建一个具有a股特征的“新投资钟”，就要纳入第三要素“风险偏好”。直接影响股票价格的三个决定性因素是利润、利率和风险偏好，所谓的“股市投资是科学与艺术的结合”，即利润和利率属于“科学范畴”，而风险偏好属于“艺术范畴”，很难量化。因此，在传统的“投资时钟”中，只考虑利润和利率，而不包括“风险偏好”因素。然而，在近年的实践中，我们发现“风险偏好”因素对a股市场的影响越来越大，这直接导致了传统“投资时钟”的失效。因此，有必要将“风险偏好”纳入分析框架，构建一个具有a股特征的“新投资钟”。

根据“新投资时钟”，我们认为“强劲复苏”可能带来股市“先涨后跌”，“滞胀”可能带来股市“快速熊市”，“衰退”可能带来股市“先跌后涨”，而“微弱复苏”最有可能带来股市“缓慢熊市”。我们已经判断下一次“微弱复苏”的可能性最大，所以根据“新投资时钟”，在这种环境下，利润和利率波动非常小，真正决定市场趋势的是风险偏好。然而，由于a股市场的风险偏好是“改革是美”，在“弱复苏”的环境下，市场对改革的预期难以大幅提升，风险偏好反而可能缓慢下降，使市场进入“慢熊市”格局。

“慢熊”下的波动主要由“熊市反弹”和“负下跌”组成。我们认为3月份仍处于“熊市反弹”期(喘息期)，建议主要是“调整结构”(增加低估值行业比重)。

国鑫证券公司

经济无滞胀市场并不悲观

最近，由于通胀数据出现一些反弹，对“滞胀”的担忧开始发酵，但我们认为，当前的经济环境并不支持持续滞胀的出现:

1)持续滞胀是非常罕见的历史情况。从美国过去200年的历史来看，持续的滞胀基本上发生在特殊时期(第一次世界大战、第二次世界大战、石油危机)，这基本上源于供应方面的明显问题。2)目前，在产能过剩的环境下，没有持续滞胀的基础。目前，主要商品仍处于相对供过于求的状态，供应方改革不会在短期内扭转这种环境。在这种环境下，通货膨胀主要取决于需求的变化。如果经济停滞，即需求疲软，通货膨胀就很难持续上升。3)货币超支不等于滞胀。过去几年日本、美国和欧洲的持续量化宽松政策证明，货币宽松政策无法有效提高通胀预期。如果资金没有流入实体经济，它更有可能带来金融资产泡沫，而不是实际通胀。4)为什么会出现滞胀？近年来，市场预期会间歇性出现滞胀，但从数据来看，滞胀基本上是长期“滞胀”与短期“扩张”相结合而产生的预期。如果我们看一下同一时期，基本上每一次短期通货膨胀的上升都伴随着经济的短期稳定，在经济继续走弱之后，通货膨胀也会下降。5)无论是“滞胀”还是“通货膨胀”，经济下行和通货膨胀上行持续“滞胀”的概率都很低。我们仍然认为，通胀趋势是由产出缺口决定的，而不是纯粹的货币现象。如果未来经济增长率继续下降，在供过于求的情况下很难出现明显的通货膨胀；如果通货膨胀继续反弹，必然会伴随着产出缺口的反弹，也就是说，经济增长率至少会稳定在目前的水平上，不会下降。除非极端事件发生，否则最糟糕的组合“滞胀”的可能性很低。

因此，虽然经济增长的下行趋势可能还没有结束，但本周末发布的1月和2月经济金融数据依然疲软，但结构上有一些相对积极的变化。总的来说，我们认为最近的价格反弹与经济的积极信号是一致的，当前的经济环境更像是“复苏”而不是“滞胀”。在这种环境下，我们认为上半年的市场机会主要在传统行业，仍然可以预期周期性市场。一些投资者担心两会后市场会有下行压力，但从历史上看这一规律并不明显，市场走势仍将由市场环境决定。就配置而言，我们仍然坚持围绕供应方改革的几个建议方向。第一，传统循环产业的领导者；第二，印染、二氧化钛、轮胎和其他也受益于供应方改革和价格上涨的子行业，如农业养殖；第三，环境保护和其他受益于政策的行业。

国泰君安

周期复苏正在上升

修复低增长“预期陷阱”的拐点正在逼近。在2月份公布金融和经济数据后，市场仍存在较大差异。我们认为，一些积极的变化需要投资者越来越多的关注:1月、1月和2月，房地产销售、投资和新开工分别增长28.2%、3.0%和13.7%，呈现明显的加速迹象。同时，基础设施支持的意图显而易见，需求的恢复需要重新认识；第二，尽管2月份新增信贷只有7266亿元，但反映投资需求的居民和非金融企业中长期贷款相对稳定。结合1月至2月的数据，整体信贷增速仍相对较高。我们更关心的是市场预期的边际变化，而不是数据。房地产投资和新建设释放出的积极信号明显超出了陷入低增长“预期陷阱”的悲观预期，部分投资者此前的悲观预期将逐步修正。3.从3月12日“党的三次会议”负责人回答记者的问题可以看出，政策的底线思维仍在继续。

周期复苏卷土重来，所以没有必要犹豫利用它。过去一周，周期性股票已回到相对保守的位置，但新的机会正在酝酿。当前的周期和增长游戏将迎来两个摊牌时刻。第一次是在2月份发布社会信用数据，但不是决定性的，市场已经降低了预期，1月份和2月份的综合数据也不错；第二次，在3月下旬，市场将更加关注中期数据(工业产品价格从淡季向旺季过渡)，这是决定性的。从目前的房地产投资和新建筑释放的积极信号来看，我们判断第二次验证是对周期性股票有利。当趋势到来时，投资者应该积极拥抱它，当前相对保守的预期也为周期复苏提供了机会。

CICC

“迷你版2009”正在展开

市场前景:“迷你版2009”正在展开，保持周期稳定。当前市场综合情况类似于“迷你版2009”，主要基于:市场的一致预期是悲观的；政府的稳增长政策被一个接一个地重复，其中房地产政策更为突出；价格预期有所上升，但实体经济的改善仍不明显；市场大幅下跌后，在政策和价格的预期下，周期性行业开始蠢蠢欲动。中国每年前两个月的数据很容易受到春节等因素的干扰，波动很大，所以不应该有强烈的解释。但是，从今年前两个月的宏观数据来看，我们仍然可以发现，固定资产投资和新开工项目、房地产销售和投资以及开工数据都是反季节的，这些数据反映出政策的稳增长效应可能已经开始显现。由于春节的影响和更明显的政策效应，预计3月份的同比数据将大幅改善，这可能为当前市场相对脆弱的情绪提供一些支撑。

此外，上周末，“代表团三次会议”领导人SASAC等部委就货币政策、房地产、不良资产证券化、国有企业改革、登记制度、“国家队”退出、深港通等问题发表了总体积极的讲话。因此，我们认为短期市场将继续“纠结反弹”的格局，中期有两条可能的路径:一是价格复苏伴随着总需求的复苏，经济逐步企稳；第二，如果总需求继续疲软，价格将在阶段反弹后再次下跌，但目前市场担心的所谓“滞胀”不太可能继续与“滞胀”并存。相对而言，第一条路径对股市有利。在后续行动中，我们将继续跟踪房地产和基础设施数据恢复的力度和连续性，以及政策后续措施，以观察哪条路径可能占主导地位。

本质证券

信心重建仍然需要一个过程

由于市场风险偏好仍然疲弱，信心重建需要一个过程。等待市场形势变得更加明朗是一个相对理性的选择。今年3月，市场仍应“静观其变”。

从市场情况来看，近期市场情绪依然疲弱，风险偏好的真正恢复需要经历重建投资者信心的过程，这需要时间。这一过程需要政策和市场的不断完善来协调。上周末，“党的三大”领导人向市场传递的信息应该是积极的，有利于重建市场信心，后续监管政策的变化值得关注。然而，我们也应该看到，市场情绪在最近几周并没有显著改善，在过去两周，可交易股票分别下跌了65%和61%。如果信心得到有效重建，我们相信它将经历一个市场情绪的持续复苏过程，而这是目前所没有的。

从经济数据来看，与去年和去年12月相比，前两个月的工业增长率大幅下降，经济几乎没有好转。在这种背景下，cpi同比达到2.3%，再加上近期一线城市和一些二、三线城市房价上涨，这些货币政策预期将造成无形压力。在2月份的信贷数据中，家庭中长期贷款从4783亿下降到1820亿，低于去年同期。这很难用春节因素来充分解释；从需求方面来看，出口数据很难说是乐观的。消费前两个月的增长率为10.2%，这是一个小幅度的下降。只有固定资产投资数据略有稳定；从稳定增长的角度来看，也有必要保持宽松的货币政策。因此，未来市场对货币政策的取向可能会有不同的预期。

配置建议:选择两条主线:稳增长和房地产下游。

海通证券

一个难得的做多期的舞台

市场在等什么？

等等1:什么是稳定增长政策及其效果？周末经济稳定增长的信息被认为是中性的。首先，周五晚上宣布，2月份人民币贷款增加7266亿元，低于1.2万亿元的市场预期。仅通过比较，这个数据是负面的。但需要注意的是，周小川上周六在回答记者提问时对“稳健的货币政策应该是灵活适度的”的解释是:“现在经济下行压力越来越大，困难和挑战也很多，所以在稳健的货币政策上，国务院文件正式强调了灵活适度。”可以看出，稳定增长仍然是目前的主要政策目标。其次，上周末发布的最引人注目的数据是房地产数据。1月和2月，房地产销售面积增长28.2%，新开工房地产面积增长13.7%，开发投资增长3%，均出现明显反弹。第三，关于房地产政策，国家总量政策预计不会调整，区域定向调控是可能的。

等待2:金融市场政策会更加积极吗？上周末，“三中全会”主席回答了记者的提问，并给予了积极的总体评价。首先，中国证券监督管理委员会主席刘表示，必须实行登记制度，并有必要研究如何实施。事实上，这表明国家在推行注册制度时会更加谨慎，投资者不必太担心注册制度对市场的影响。二是刘董事长表示“目前尚未考虑退出中国证券投资基金，今后再谈退出中国证券投资基金还为时过早”，这表明了证监会稳定市场的意图。第三，关于保险公司的标语牌，中国保监会主席项俊波表示，“标语牌实际上是二级市场的一种普通股票投资行为”，“75%的外资市场是机构投资者，75%的机构投资者是保险机构。”引导境内外机构投资者持续进入市场的政策取向比较明确，这是发挥直接融资功能的基础。

等等3:美联储加息的速度和前景如何？美联储加息的时机和节奏需要跟踪。3月11日，芝加哥利率期货市场暗示美联储将于6月15日加息的概率升至49.6%，表明市场对美联储未来加息感到担忧。此外，外国投资银行普遍预计美联储将在6月加息，这确实不确定。我们需要密切关注美联储16日的利率会议。

应对策略:运动战，均衡分配。总体而言，市场仍处于政策回暖期，这是一个难得的做多期的阶段。纵观全年，2016年宏观调控注重“区间控制、定性控制和相机控制”，这本身就表明未来政策仍存在变数。因此，我们应该珍惜现在，清醒的投资，运动战术和折返跑。从风险收益比的角度来看，在配置方面，传统产业继续选择下游相关的涨价品种，如化工、印染、农业、食品饮料等行业的维生素。此外，2016年是“十三五”规划的第一年，中期方向仍是转型。新兴消费和信息技术仍是产业结构调整的方向。特别是新兴的文化、教育、体育和卫生消费需求强劲，属于供给方改革范畴。

东北证券

收缩、非地质统计学、反向泵送和非反向

最近，两市成交量大幅缩水，短期市场正处于酝酿变化阶段，但与变化时间仍有差距。因此，从技术上讲，短期市场仍以结构性博弈为主——沪市以盘整和微调的形式为演绎方式，成长股仍有较高的主导概率。

首先，从技术上讲，上周五的成交量萎缩至3000亿英镑左右，尽管1月7日的成交量出现萎缩，这是自2015年6月股市大幅波动以来的最低成交量。这种成交量是短期市场回补或回补的有利态势，但从中线来看，3000亿元的成交量不一定是最低的。根据过去牛市的巨量和熊市的量之间的关系，本轮的日成交量有望萎缩到3000亿以下。此外，目前保证金余额为1.7万亿元，市场融资余额为8500亿元，两者都有一定的下降。

其次，上证综指仍处于整理形态，三角形整理形态的概率更高。随着时间的推移，市场游戏氛围会进一步加深，而且趋势也会患得患失。因此，这个阶段更多的是一个酝酿变革的阶段，但它还没有达到变革的临界点。

第三，从逻辑上看，一方面，2月份的信贷数据低于预期，房地产政策的变化和商品市场的波动不利于周期性股票的持续发展。另一方面，经济仍处于下行趋势，结构性价格波动和滞胀只是预期而非事实。因此，找到滞胀和衰退之间的最大共同点比单向博弈的滞胀逻辑要好。目前，在经济周期阶段市场趋势的机会很少，但很难把握阶段性超卖反弹，这需要多因素的共鸣。在此之前，它应该关注防御和结构。