债市“最后的信仰”一旦被破坏 就将是一次全方面大地震

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本文作者是傅鹏，来自微信公众账号金融界的全球宏观策略对冲，授权发表华尔街故事，未经授权不得转载。

一个朋友从上海专程赶来参加周五的聚会。近年来，他在一家大银行的债券交易中一直身居要职。去年股市崩盘后，我去上海聊天时，曾经问他一句话:以前外面有一个估计路径:未来中国的四大资产(股票、汇款、债务和住房)可能会相继出现问题，但现在第一个股市仍然存在重大风险。我估计汇率很高。有没有尾部风险的可能性？当时，这位朋友直截了当地告诉我，目前中国债券市场绝对没有大问题。虽然目前债券交易有点拥挤，但尾部风险的可能性不大。但是这位老朋友的来访开始让人担心，当然，主要内容还是回到了去年的问题上，但这一次答案已经开始不那么有信心了。。。

参与者信念的破坏是最大尾部风险的来源

债券市场实际上是一个信贷市场。无论在国内还是国外，债券参与者的核心是信念，信贷市场的参与者不怕市场波动。因此，传统上，每个人都认为央行积极收紧政策或通胀上升对债券市场的影响通常不是最重要和最致命的，但一旦参与者的信念被打破，这可能是最可怕的事情。如果我们赶上巧合的高杠杆环境，那么整个信贷市场随时都可能在这一突发事件(刚性应对被打破)下引发整个杠杆有毒螺旋的发酵。在整个债券组合的流动性被侵蚀之前，原本被认为是尾部性质的信用风险将成为债券市场的系统性崩溃。

不要以为这种事情不会在中国发生。即使在全球金融体系最健全的美国，2008年雷曼兄弟(Lehman)所涉及的资产支持型证券(abs)和抵押贷款支持型证券(mbs)等抵押贷款债券引发的金融危机和海啸也仅仅过去了几年。

货币政策对经济的边际效益持续下降，促使债券交易趋紧

2013年以来国内经济增长下滑是国内结构性因素和周期性因素共同作用的结果，短期内难以逆转。面对经济下行压力和2014年国际油价暴跌后的通缩压力，中国人民银行的货币政策名义上是稳定的，但实际上已经松动。当然，央行的目的是通过货币政策引导总体融资成本的下降趋势，进而支持实体经济。然而，由于企业在经济低迷周期中融资需求不足，资本成本居高不下，难以流向实体经济。由于实体的内生增长势头没有受益于货币政策，金融机构的风险偏好不得不进一步降低，资产短缺导致机构债券配置不断加强。此外，货币政策本身导致货币市场和债券市场的收益率急剧下降，大量资金涌入债券市场进行配置，从而催生了债券市场的持续牛市。资产短缺也导致了另一部分资金无处配置。在2014-2015年，它以各种方式间接进入股市，为股市的疯狂创造了一个杠杆。最后，股市被毁了，但这部分资金并没有消失。相反，由于去年的股市灾难，由银行牵头的大量资金外包资金(在银行通过资本配置和外包进入债券市场)只能进一步涌入债券市场，而债券市场的供求结构开始出现失衡。资本，

利益驱动的隐性杠杆

2008年有一句反对华尔街的经典名言:疯狂杠杆是金融人士人性的最真实写照，但金融杠杆是一把双刃剑。在正常情况下，它可以大大提高其投资收益。然而，在不利条件下，杠杆的短期释放甚至会在极端情况下对整个市场产生严重影响。俗话说，许多金融历史背后都缺乏杠杆控制。为什么我们都知道杠杆是有风险的，但我们仍然不能完全忍受它的诱惑？归根结底，这只是人性最真实的写照。考虑到离我们只有不到一年时间的2015年股市，已经充分展示了金融去杠杆化过程中相互强化行为的恶性循环，a股大幅下挫，甚至威胁到整个金融体系的稳定。

拥挤的债券交易市场的结果自然是债券收益率继续越来越低，而资产短缺导致资本配置面临巨大压力(如果收益率下降，将通过杠杆率解决)，从而推动机构通过增加杠杆率来增加收入。债券市场的总体杠杆水平呈上升趋势，这将不可避免地掩盖未来去杠杆化的风险。或许债券市场的杠杆风险在去年6月还没有达到a股的危险水平。但是，如果我们看一下监管当局的反映，事实上，金融机构在债券市场的杠杆水平已经引起了管理层的警惕，证券监管体系已经对债券杠杆进行了彻底的探索。随后，中国证监会修订了券商的风险控制指标，并开始严格监管债券杠杆。想想这是否类似于监管机构在股市崩盘前对杠杆的警惕。

无法控制的触发因素将导致流动性螺旋上升

当资产价格下跌时，融资流动性和市场流动性的相互交错和相互作用将导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降。可以说，这种流动性螺旋所引发的流动性危机近年来屡见不鲜。在本地市场，去年的股市指日可待，而2008年的金融危机离我们有点远，尤其是当杠杆率也很高的时候，那么螺旋下跌发酵的时候会更激烈。

自2016年以来，债券市场违约事件频频发生。违约风险上升将导致质押率降低或质押资格丧失，估值风险上升，流动性下降。一些公共基金已经感受到了赎回压力，这是对基金负周期的初步解释。他们被迫持有杠杆，流动性风险和债券市场调整风险将在拥挤的抛售中进一步放大。这种长期利率债务已经恐慌。尽管基本面、风险偏好和供应因素产生了共鸣，但最重要的原因仍可能来自去杠杆化。对于投资者来说，最好是撤退并建立一个控制风险的网络。但是，在风险偏好迅速降低的过程中，一些债券流动性差造成的边际影响不可低估。

目前，中国债券市场的每个人都觉得事件发生的频率和幅度越来越高，资金边际紧缩的压力越来越大，就像一根绷紧的橡皮筋。一个随时可能失控的触发点将引发螺旋式被动去杠杆化行为，导致融资流动性和市场流动性迅速恶化，甚至可能带来尾部系统性风险。

最后的信念是什么？

已经有人说过，债券交易员应该依靠对信用的信任来支持他们。当然，在中国，最终的信念来自于对所谓的中央企业和地方城市投资的信心。中央企业和城市投资债券之所以受到追捧，主要是因为它们得到了中央政府或地方政府明示或暗示的担保。或者，退一步说，为了考虑当地声誉和融资环境的整体情况，政府绝对不能违约。即使有违约，它也会想出各种方法来弥补。换句话说，投资中央企业和城市投资债券意味着投资政府的信誉。

自2016年以来，信用违约事件明显加速，到目前为止，已有11只债券出现实质性违约，违约速度正在加快。债券市场已经变得苍白无力。更糟糕的是，自去年第四季度以来，许多中低评级信用债券的还款金额自2015年第四季度以来大幅上升(以山水水泥为代表的债券违约此时开始引爆)，并将持续至16年。第三季度，加上政府的去产能政策，这意味着短期内潜在的违约规模巨大。根据几位债券研究者的判断，有近500种高风险债券，规模近7000亿，主要集中在钢铁行业

当然，如果其他公司违约，它们也会违约。如果他们不处理，他们就不会付款。至多，这是一个数量问题。然而，刚刚发生的中铁物资债券违约事件可以说是影响很大。这不再是所谓的数量问题。它直接影响了最后信念的底线。所谓的中央企业信念也被打破了，这导致每个人都认识到，信用违约事件可以说是忽视了企业的性质和所在的行业。即使有政府隐性信贷支持的中央企业也可能违约。

随后，城市投资债务问题开始暴露出来，而城市投资债务一直是其中的一个矮子，也是唯一一个从未发生实质性违约的品种。在获得银行信贷后，该市投资公司拥有充裕的资金，远远超过项目所需。过去，城市投资公司忽视融资成本，发行债券和银行贷款的利率很高。因此，有必要用低利率债券取代高利率债券(地方政府也有指示:地方政府的政策性债务是去杠杆化的，比如海南省财政厅和海南贸易)，他们希望提前支付之前发行的高利率债券。这种提前付款的行为实际上是变相违约。由于近年来配置不足，城市投资债券成为热点，是二级市场的溢价交易。如果最后两个地方债务变相违约，只偿还本金和支付利息，并计算每个人的杠杆，这些投资机构在二级市场将损失很大。因此，金融机构和当地城市投资公司之间存在矛盾。即使这种变相的违约行为是提前支付的，也可以勉强接受，但能否合理估价呢？虽然城市投资公司的账面流动性很好，但现在，由于这种对契约精神的破坏，它已经开始为当地的城市投资理念做出市场选择，城市投资债券在二级市场上已经不受欢迎。交易员已开始将净值调整至100英镑左右。

当然，最终结果还没有出来。许多中小金融机构正在大惊小怪，而大型金融机构正在等待。似乎每个人都准备召开一次股东大会，以对抗当地城市投资公司和地方政府的变相违约精神。然而，据说城市投资可能计划找到资金在二级市场购买约51%，然后即使举行持有人会议，它仍然可以投票通过，使其余49%的持有人将遭受相对较大的损失。

一旦黑天鹅在最后的信念中发生，它将是一场全方位的大地震

你曾经相信新华社的牛市4000才刚刚开始，你曾经相信人民币永远不会贬值，你曾经相信互联网加，中央企业不会违约，国有企业不会违约，大银行会对承销的票进行短期赎回，但现在他们一次又一次地证明，每次你感到信服，你很快就会付出沉重的代价。

如果债券市场的最终结果真的超出了所有人的预期，并且信仰中最信任的人背叛了你，你还能拯救交易者吗？你可以闭上眼睛想想。债券市场信用缺失引发的恐慌将导致债券市场风险偏好的剧烈调整。由于杠杆作用会放大信贷市场的恐慌，信贷债券基本上失去了购买能力，而失去流动性和缺乏流动性的结果是，目前上升的回报率相对有限(即使信贷债券的一些流动性有朝一日得到恢复，信贷债券将不可避免地弥补下降)。这种补偿性下降的幅度肯定会直线下降)。这时，金融机构开始遭遇赎回压力，这是资金负循环的初步推演。由于信用债券失去了流动性，它们不得不减少债券组合中仍具有流动性的品种，这将不可避免地导致高质量且几乎没有违约风险的债券大幅减少，这将不可避免地削弱高质量债券的流动性，它们将被迫获得杠杆。在拥挤抛售的情况下，流动性风险和债券市场调整风险将进一步放大，这将引发流动性螺旋，流动性螺旋将迅速推高信用利差的扩大，最终融资成本将迅速上升，使企业更难做到借新还旧，滚债务雪球，进一步加大债务违约风险。 这反过来将进一步收紧信贷市场，并加强进一步债务违约的预期，这有望进一步加强流动性螺旋，最终进入债务违约融资成本增加。

股票、汇款、债务和房屋

一切似乎都离临界点不远了，游戏的参与者已经感受到了暴风雨的来临。这是一些债券交易员开始感到隐隐不安的地方，但仍有从最后信念的崩溃中复苏的空间。然而，金融历史告诉我们，许多事情，即使你看得很清楚，也经常发生得很奇怪，这可能是这个生态系统中有趣的地方。