东北特钢违约事件

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周子外洪小棠

3月30日，卡车进出大连金州新区邓莎河东北特钢大连基地。东北特殊钢三大生产基地之一，离大连市很远，工厂周围有很多荒地有待开发。去年，东北特钢停止了之前运送员工往返厂区和大连市区的列车，这是一个过去的时代。“华阳董事长上吊，2015年第一期8亿短期融资券违约”，给中国特钢行业龙头企业东北特钢集团蒙上了一层不祥的阴影。但是，作为中国500强企业和中国500强制造企业之一，她不会“沉沦”。尽管其控制者辽宁省国有资产监督管理委员会保持沉默。

关于东北特钢违约后的沟通协调工作，《经济观察报》与东北特钢大股东辽宁SASAC进行了多次电话联系，但对方处于无人接听状态。

第二天，东北特钢官方网站上发布了一条消息:“所有生产线都在全力投入生产。”内容显示，目前东北特钢集团由张宏坤总经理主持。过去一周，在辽宁、黑龙江省政府及相关部门的大力支持下，企业积极调整品种结构，各条生产线都在全力组织生产市场急需的盈利产品。劳动力稳定，生产现场繁忙。

忙碌能掩盖“困境”吗？不经意间，漂浮在空的老国企员工的叹息似乎在提醒——此时，钢铁行业的市场风险厌恶情绪正在上升...

东北特钢的违约是如何结束的？一切都是未知的。然而，第一个地方国有企业违约的案例或多或少地揭示了地方国有企业的困境和地方财政的困境。

发酵

尽管东北特钢违约已经过去了一周，但一些机构投资者仍认为，东北特钢“15东特钢cp001”违约主要是受突发“意外事件”影响。他们认为，东北特钢，中国东北最大的特钢企业，拥有强大的国有背景和CDB承保的双重“保险”，不会是一个没钱还债的公司。

整个事件的发展似乎有点戏剧性。3月18日，东北特钢宣布公司将如期偿还到期债务。3月24日，东北特钢董事长华阳突然自杀。华阳的死似乎打开了潘多拉的盒子。三天后，“15东特钢cp001”宣布其构成实质性违约。

CDB 3月28日发布的公告称:“公司面临更大的流动性压力，公司董事长华阳先生于3月24日意外去世，对企业的生产经营和资金周转产生不确定的负面影响。”

事实上，华阳董事长的去世似乎与东方特钢及时偿还债务没有直接关系。刚刚接手东北特钢一年的华阳，背后是一家历史悠久、债务沉重的大型国有企业。在一个接近东北特殊钢的人眼里，东方特殊钢正面临着困难，这也许不是不可理解的。

“3月25日，在听到华阳自杀的消息后，我们立即召开会议讨论此事。”持有东北特钢债权人的机构投资者在接受《经济观察报》采访时表示。

对于机构投资者来说，东北特钢陷入违约似乎有点出乎意料。上述机构投资者告诉《经济观察报》，我们的判断是，实际违约的可能性相对较小，因为毕竟是地方国有企业，企业的整体现金流和利润都是正数，而华阳事件的发生将使债务“延期支付”，而不是实际违约。

然而，市场已经紧张不安。3月25日，中国债券公司下调了“15东特钢cp001”债券的估值。受此影响，华安安信收益债券基金25日收入下降2个百分点。该基金持有2000万元的“15东特钢cp001”债券。

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3月28日，东北特钢未能支付债券本息，导致实质性违约。华安基金当天宣布暂停华安安信收益债券基金的认购业务。一些市场参与者解释称，华安基金此举是为了避免套利。3月29日，华安安信基金再次开放认购。随后，华安基金宣布，为了保持基金的平稳运行，华安基金决定用公司的固有资金购买基金所涉及的风险资产。

数据显示，“15东特钢cp001”发行总额为8亿元，期限为一年。主承销商是中国发展银行。该债券利率为6.5%，截至3月27日(延期至3月28日)，应付本息为8.52亿元。值得一提的是，就在债券于3月18日到期之前，东北特钢仍发布了正常赎回通知。CDB解释称，已多次向地方政府做专题报告，多次推动辽宁、大连市政府召开协调会，并建议企业在偿债资金未完全落实时，应谨慎发布正常支付公告。然而，考虑到各方明确的支持态度，企业仍公开发布正常的支付公告。

这一事件仍在酝酿之中。东北特钢在上海清算所宣布，远东国际租赁和平安国际金融租赁最近在上海提起诉讼，申请冻结东北特钢持有的抚顺特钢近5.015亿股股份，为期3年。这些股票占东北特钢集团持有的抚顺特钢股份总额的100%。

值得注意的是，“15东特钢cp001”并不是东北特钢面临的唯一压力。目前，东方特钢集团仍有9只到期债券，其中6只债券将在年内到期，总规模为33亿元。其中，规模为10亿元的超短期融资券“15东特钢scp001”将于4月5日到期更为紧迫。东方特钢在发布短期融资违约公告后，也发布了超短期融资债券支付不确定性公告。

根据3月28日联合授信公告，基于“15东特钢cp001”未能按时足额还本付息的事实，联合授信决定将东北特钢的长期信用评级从aa下调至C，并将“13东特钢mtn1”和“13东特钢mtn2”。债务信用评级全部从aa级下调至C级，“15东特钢cp001”和“15东特钢”。这意味着东北特钢无法偿还债务，三只债券变成了垃圾债券。

操作压力

3月30日，卡车进出大连金州新区邓莎河东北特钢大连基地。

如此忙碌似乎掩盖不了东北特钢的经营压力。

2008年前后，东北特钢大连基地开始整体搬迁。目前，公司在大连的主要生产基地已搬迁至占地305万平方米的临港工业园。与已经重建的旧工厂相比，新工厂已经北移了几十公里，这也让一些老员工想起了钢厂开工的那一天，整个大连的烟雾已经一去不复返了。

老阳(化名)，去年下半年因东北特钢裁员而离职的工人，现在是一名出租车司机。他在工厂和市区之间旅行。对于“前俱乐部”，老阳多次提到最多的情绪。用词是“老国有企业的效率”和“办事效率低”。这家工厂管理着成千上万人的生意，做着不赚钱的生意……”

谈到东北特钢的违约和华阳的自杀，大连的一些市场参与者讳莫如深。据认识东北特钢的李明(化名)说，似乎东北特钢最终会违约并不是不可理解的。

李明告诉《经济观察报》记者，在宣布违约之前，东北特钢实际上试图安排营业额来偿还债务。李明称这一举措为“倒债”，相关方包括当地银行和一些公司，但没有一家取得明显成效。“所以现在，如果东北特钢想要偿还债务，它必须寄希望于CDB的态度。”李明说。

根据东北特钢披露的财务数据，2015年前三季度，东北特钢的营业收入和营业利润分别为145.28亿元和9100万元，但公司的未分配利润为-7.62亿元。公司总资产527.76亿元，总负债388.31亿元，资产负债率84.35%。根据国泰君安最近的一份报告，东北特钢违约的主要原因是其周转不灵，资产负债率保持在84%以上的高水平，流动性压力极高，高度依赖滚动融资周转。

在一次采访中，李明不止一次提到东北特殊钢厂去年上半年着火了。当时，酸洗厂着火了。据了解，酸洗广泛用于除垢。一些热轧产品(包括带钢)、所有冷轧产品、涂层产品、特殊钢和不锈钢将被酸洗。“酸洗线烧坏了，这么多订单收不到，生产肯定会受到影响。后来，生产线被修复和重建，它完成了一半，但它停止了，因为没有钱。这件事交给了新主席(华阳)，没有得到解决。”

酸洗厂的燃烧只是东北特钢操作压力扩大的一个象征。虽然2015年相关公布数据中总利润仍为正数，但在李明的概念中，对于一个老式的国有企业来说，在整个钢铁行业都处于困难时期的情况下，“从火中重生”是相当困难的。

李明谈到了东北特钢的经营状况。李明说，近年来东北特钢与其供应商之间发生了多起欠款，或者作为证据，《经济观察报》获得的数据显示，自2011年以来，东北特钢卷入了多起与欠款有关的诉讼，结案文件显示，东北特钢多次被勒令支付欠款。

事实上，公司的高负债率与东北特钢的项目投资有关，包括大连基地的迁建。数百亿的投资使得东北特钢的融资需求迅速上升。数据显示，2007年，东北特钢的负债率从最初的65%飙升至80%，凸显出集团营业额突然上升的压力。

和老阳一样，在东北特殊钢车间工作多年的吴坤(化名)仍在为这家老牌国有企业的出路担忧。吴坤认为，仍然存在一些生产效率不高的情况:“去年，公司也加强了这方面的监管。”

对于东北特钢来说，它必须面对另一个压力。根据联合信用评级2015年的信用评级报告，自2012年以来，东北特钢产品产量稳步增长，但整体产能利用率仍然较低。2014年，公司钢材总产量为229.15万吨，钢材总产量为419万吨。

我认为工厂没有减少生产的举措。问题在于，钢铁价格一直在下跌，能够获得的订单相对较少。“效率来不了，钢材卖不了多少钱，工厂也很困难。”吴坤说。事实上，在经济低迷和产业结构调整的经济区，面临更大压力的不仅仅是东北特钢。根据鞍钢最新发布的数据，2015年，公司实现营业收入527.59亿元，同比下降28.75%。业绩下降的原因是“外部环境恶化，导致业绩大幅下降:2015年，钢材市场价格大幅下跌，而原材料价格的下降相对减少，导致空.利润有限”

与此同时，财富500强企业渤海钢铁集团因负债1920亿元，于今年3月进入债务重组阶段。钢铁行业的许多“小伙伴”都处于两难境地，这凸显了钢铁行业的发展问题。

值得注意的是，自2007年以来，东北特钢一直没有停止产能扩张和生产线升级。根据联合信用评级报告，截至去年6月，东北特钢北满基地、抚顺基地、大连基地有6个投资规划项目在进行中，总投资216.22亿元。同时，截至2015年6月底，公司从国内银行获得的综合授信额度为185.6亿元，未使用的授信额度仅为11.5亿元。

违约后

面对更大的债务压力，市场担心东北特钢的违约将如何收场。“债券风险实际上每年都会发生，但过去地方政府往往通过行政手段或非市场手段来化解这种债务风险。因为，一方面考虑了地方形象的影响，另一方面，当地方政府的财政收入迅速增加时，它往往会更积极地介入此事。然而，现在地方政府的财政也在出现负增长，我们看到，自去年以来，地方政府倾向于以市场为导向的方式应对风险。”固定收益首席分析师沈万红元在接受《经济观察报》采访时指出。

去年10月，中国钢铁企业第一笔债券违约的“主角”中钢股份有限公司在赎回危机中，将上市公司中钢国际(000928)的本金和利息增加质押担保，作为“10只中钢债券”，并将推迟支付当期利息，以寻求相关方更多支持。一家经纪公司指出，东北特钢可能想重蹈中钢的覆辙。“但这条路是拖后腿的，不是彻底的一条。如果你想解决这个问题，它已经解决了。”

平安证券固定收益部研究主管石磊指出，这类国有企业的违约通常很难解决。“并购非常困难。一般来说，私营企业相对简单，以前的情况就是这样，因此一旦它们违约，就相当麻烦。”

“对于(东北特钢)的后续演变，债务是否最终还清，就像雨润一样，到期后会部分偿还，最终欠款会还清，这在很大程度上取决于地方政府。协调能力。”一位评级机构工商企业评级主管说。

“当然，我们还必须考虑公司自身的资产质量和运营能力。”上述评级主管补充称，地方政府通常会对违约事件或信用风险事件进行协调，大多数地方金融机构、主要贷款银行和承销商将尽最大努力寻找解决方案，但最终结果仍取决于企业价值是否值得保存。如果企业仅仅因为流动性问题或事件因素仍有持续发展的可能，相关金融机构仍可投入资金。如果违约企业认定难以生存，通常很难获得援助。从长远来看，类似违约事件造成的损失需要市场在更大程度上消化，而不是依靠政府协调来解决，也不应该指望政府用财力来解决企业违约问题。企业违约后，是破产清算还是债务重组只能由市场决定。当然，这需要经过一个时间过程。

民生证券(Minsheng Securities)固定收益分析师李兆山向《经济观察报》表示，地方国有企业违约对市场的影响仍然相对较大。即使我们预计公司的经营状况不好，还债可能有危险，但我们以前对当地的国有企业还是有一定的信心。此次事件(东北特钢违约)后，许多过剩行业，尤其是煤炭和钢铁行业的国有企业将面临这一问题。

李兆山认为，东北特钢事件对这类公司的发行成本有一定的影响。首先，它反映在发行价格上。第二，许多公司取消了发行，这是不能发行的。此外，从投资的角度来看，机构投资者将变得比以前更加谨慎。

值得注意的是，随着债券市场违约事件的频繁发生，债券市场可能会迎来更加深刻的变化。“目前，短期内不会有影响，因为债券市场仍然比较热。但从中长期来看，它会受到影响。与美国相比，中国的信贷息差非常窄，其原因是没有违约。美国国债是1: 00到2: 00，高利率可以达到10: 00。信用利差非常大。在中国，两点和三点的价差都很小。2a现在基本上低于5。因此，中国的信用利差不能完全反映不同发行人之间的信用评级差异。然而，随着违约的正常化，应该说信贷赤字将逐渐扩大，但这不是短期的，因为短期市场仍是牛市。从中期和长期来看，信贷赤字肯定会扩大，并接近市场导向型国家。”魏凡指出。