债券违约或为打破刚兑怪圈提供契机

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债券市场适度违约对于打破刚性赎回周期具有积极意义，有利于完善投资者约束机制，使债券市场收益率更好地与信用风险和企业资金使用效率相匹配，使债券收益率/利率更真实地反映企业融资使用效率。

因此，在法律框架下，一定程度和范围的信用违约将有助于提高债券市场价格信号引导市场资源配置的效率。

债券市场违约案例的数量正在逐渐增加，其对市场的影响也正在释放。这个问题将如何发展？如何看待中国公司债券市场违约的现状、影响和前景？包括政府决策部门、监管机构、行业主管部门、发行人、投资者和市场中介在内的所有市场相关方应如何应对？

近日，由国家金融与发展实验室和第一创业证券共同主办的国家金融与发展实验室智库论坛(2016年第一期)中国债券论坛召开。业内专家、学者和市场机构就上述问题进行了深入讨论。在参与者看来，债券违约并不全是坏事，但违约本身是信用表现的一个方面。债券市场存在适度违约，从而打破刚性赎回的怪圈，具有积极意义，有助于提高债券市场价格信号在引导市场资源配置方面的效率。当然，在债券违约率高的背景下，管理层还必须创造一系列制度条件，采取防范措施，确保市场健康稳定发展。

债券违约

信用之舟“说到做到”

众所周知，自2014年3月“11超日债”未能按时足额付息以来，中国债券市场的信用违约情况愈演愈烈。据统计，截至今年4月底，中国有近40家发债者暗示存在债券违约风险，其中仅今年前4个月就发生了14起债务违约，涉及27种债券，包括19种公共债券和8种私人债券。

从违约的发展来看，信用债券市场的违约是一个从民营企业向中央企业再向地方国有企业扩张的过程；在违约程度上，从无力支付当期利息，逐渐发展到无力偿还本金和利息，导致投资者遭受越来越多的损失；在违约债券类型中，公司债券首当其冲，违约品种逐渐向中期票据扩展，直至短期融资债券；就时限而言，“从长到短”是无法遏制的；在信用评级方面，违约产品有逐渐向高信用评级和强股东背景方向发展的趋势；就产业布局而言，违约主要始于新能源产业，并已逐渐延伸至装备制造业、钢铁、有色金属、矿业等周期性行业，目前正扩展至食品饮料等非周期性行业。在信用债券市场迅速扩张后，债券市场违约将不可避免。

短期内很难乐观

国内外环境因素的共振是诱因

“行业景气下滑、管理不善+风险事件、外部信用风险和替代事件”是国家金融与发展实验室中国债券论坛秘书长彭兴云在主旨演讲中总结的债券违约的四大诱因。就外部因素而言，全球经济持续低迷，国际债券市场信用违约率大幅上升，对国内债券市场产生负面溢出效应。就国内因素而言，经济增长率下降、产能过剩、设备利用率不足和行业亏损扩大已成为违约率上升的宏观和行业因素。导致企业违约的微观因素主要在于高杠杆率(高资产负债率)、持续经营亏损和治理机制不完善。

“债务违约既是宏观经济持续低迷、需求低迷的原因，也是行业持续低迷的原因，同时也是企业过度借贷的结果。”彭兴云认为，在全球经济深度调整中，信用违约率也在上升，而国内信用债券违约也是危机后全球经济低迷造成的。

事实上，目前，债券违约的影响已经部分显现。如拖累一级市场，影响债券市场的融资功能，导致延期或取消的债券增加等。公司筹资活动中现金流量的下降可能会加剧市场违约的风险。此外，债券市场的违约增加了风险溢价，债券发行利率也随之上升，不利于企业筹资活动的“成本降低”。更重要的是，彭兴云认为，许多违约债券的停牌相当于流动性的完全丧失，整个市场的成交量萎缩，这使得金融市场的系统性风险偏好下降，流动性也下降，价格波动加大，进而导致货币政策传导渠道受阻。

此外，债券违约会通过金融加速器对宏观经济产生严重影响。国外的经验表明，以往债务违约的急剧上升将严重拖累宏观经济，因为高违约率最终将增加所有金融资产的风险溢价。当影响扩散到其他金融市场后，股票市场和外汇市场将不可避免地受到影响。

与会者认为，导致信贷违约频发的不利因素将在整个“十三五”期间继续存在。就宏观经济学而言，短期内经济基本面难以有效增强，投资社会的意愿普遍下降。各种投资者，尤其是私人投资者的悲观情绪依然存在。就发债企业的财务结构而言，大部分企业的资产负债率过高，货币资金占债务总额、货币资金占短期债务的比例过低，融资压力很大。就企业偿债能力而言，近一半发行企业主营业务利润增长率为负。此外，债券发行者的债务集中度较高，163家企业的短期债务占总债务的90%以上。鉴于此，与会者认为，自2005年以来经历了快速扩张的中国信用债券市场，信用违约将是不可避免的。

违约并不邪恶

债券市场的重生是不可避免的

"债券违约并不全是坏事，违约本身就是信用表现的一个方面."彭兴云认为，债券市场存在适度违约，打破刚性赎回的怪圈具有积极意义，有利于完善投资者的约束机制，使债券市场收益率更好地与信用风险和企业资金使用效率相匹配，使债券收益率/利率更真实地反映企业融资的使用效率。因此，在法律框架下，一定程度和范围的信用违约将有助于提高债券市场价格信号引导市场资源配置的效率。

与会专家一致认为，中国债券市场近年来发生的事件是不可避免的，而且更加积极，这将使中国债券市场“重生”，进入一个新的发展时期。如果说在过去的几十年里，由于金融体系的不完善和降低融资成本等各种需求，中国债券市场实际上依赖于政府的信用支持，导致刚性赎回结果；然后，以信用违约为起点，中国债券市场逐渐减少对政府信用的依赖，逐渐凸显不同融资主体不同的信用特征，凸显不同投资主体不同的风险偏好和投资倾向，使中国债券市场能够更好地发挥引导资源有效配置的作用，真正走市场化发展的步伐；债券的市场化定价过程也获得了真正的基础。

与会者还认为，无论如何，一些企业的违约不会改变中国债券市场发展的大方向。为了在债券信用违约中发挥积极作用，促进债券市场健康发展，有效引导中国债券市场向更高形态转型，管理层还必须创造一系列制度条件:保持宏观经济稳定，防止经济大起大落，为冷静解决债券信用违约创造适当环境；实行企业破产制度，对借款过多、不能有效利用资本的企业进行处罚，全面启动破产和解、破产重组、破产清算等保护投资者的各种有效机制；以解决信用违约为契机，进一步深化企业改革；完善公司治理结构，以最严厉的措施强化和硬化对企业的信用约束，倡导企业谨慎借贷；建立有效的信息披露、债券持有人会议、担保人约束和特殊保护条款，完善投资者保护机制；中介机构应以客观和公平的原则为债券市场服务，而不是以利益至上为原则。