货币政策与金融稳定的内生关联

本篇文章3125字，读完约8分钟

我们应关注金融失衡积累的潜在性和隐蔽性，推进货币政策调查的时间窗，全面判断货币政策立场变化对银行风险承担和金融稳定的影响，在将货币政策调控提升到维护金融稳定高度的同时，充分利用货币政策工具维护价格稳定。

传统观点认为，旨在实现价格稳定的货币政策设计也有利于金融稳定，也就是说，价格稳定也意味着金融稳定，货币政策的短期目标和长期目标是一致的。2007年，全球金融危机使越来越多的货币当局、监管者和经济学家认识到，价格稳定只是金融稳定的必要条件，而不是充分条件。当经济主体过于乐观时，央行对价格稳定的追求可能会损害金融体系的稳定。本课题以美联储和日本银行为例，重点研究紧缩货币政策对金融稳定的内生机制。

2004-2006年美联储加息案例研究

21世纪初互联网泡沫破裂后，美国采取扩张性货币政策刺激经济快速增长。国内经济迎来了一个黄金增长期，消费增长强劲，住宅投资强劲，贸易逆差大幅上升，失业率大幅下降，通货膨胀迅速上升。然而，自2004年以来，美国国内通货膨胀率大幅上升，房地产市场泡沫迅速扩大。为了防止经济过热，并将超低利率的影响降至最低，美联储决定在2004年6月30日将联邦基金目标利率上调0.25个百分点，至1.25%。此次加息标志着美国货币政策从“扩张”到“紧缩”的转变，也标志着美国超低利率时代的结束。从2004年6月到2006年6月30日，美联储在同一范围内连续17次将联邦基金目标利率上调至5.25%。随着利率的上升，美国房地产市场的繁荣达到了一个拐点。次贷危机爆发了美国历史上最大的房地产泡沫，引发了更广泛、更深刻的经济危机。主要发达经济体纷纷陷入衰退，全球经济增长大幅放缓。

在美联储逐步加息的过程中，甚至在加息后的一段时间内，大量具有影子银行性质的高风险证券化资产仍在大量增加。

在美联储加息期间，美国资产支持商业票据发行市场的规模没有下降，而是上升，年均增长率超过25%，呈逐年上升趋势。2007年以来，加息的紧缩效应开始显现，资产支持商业票据(abcp)市场受到严重冲击。到2010年，abcp的市场规模只有2004年的40%左右。2006年，美国抵押贷款债券的发行量激增，比2005年翻了一番。2007年，在5.25%的高利率下，合成抵押债务(cdo)也翻了一番。然而，在加息两年后，cdo市场正在极度萎缩。2009年cdo的市场规模不到2006年的十分之一。

美联储加息后，信用违约互换(cds)合约的规模一路攀升。2006年6月，cds合约量为20.35亿元，较2004年底增长218.22%。此时，距离第一次加息已经两年了。截至2007年12月，信用违约互换合约总额达到创纪录的58.2万亿美元，比2006年6月的上一次加息高出186.18%。

美国影子银行业务在加息后一段时间内保持高速扩张的事实表明，在持续乐观的市场情绪驱动下，加息并没有有效改变美国金融机构的风险承受能力，也没有及时重新评估借款人的破产概率和破产损失，反而增加了金融机构对高风险借款人的信贷供给，进而导致金融机构劣质资产的上升和系统性金融风险的不断积累。因此，在市场情绪高涨时期，收紧货币政策会在一定时期内增加金融机构的风险资产，最终影响金融体系的正常运行和金融稳定。

20世纪90年代末日本央行加息效果评估

在20世纪90年代经济泡沫膨胀期间，日本银行业金融机构普遍将房地产抵押贷款视为最佳贷款项目，无限制地扩大信贷规模。从1989年5月到1990年8月，日本中央银行五次将贴现率从2.5%提高到6.0%，以抑制过度的经济扩张。然而，由于市场预期过于乐观，银行、企业和个人继续以上涨的土地作为抵押借款，导致货币政策的突然变化，这不仅没有降低金融机构的房地产抵押贷款规模，还导致贷款规模迅速扩大。在高杠杆经济和高风险积累的情况下，日本央行轻率加息，导致银行坏账大幅增加，银行倒闭频繁，最终导致经济泡沫破裂。

日本央行每次加息，都会伴随着家庭住房贷款余额的迅速增加，尤其是在第一次和最后一次加息之后。1991年初，日本国内银行发放的家庭住房贷款余额超过40万亿日元，成为日本银行业不良资产的主要来源。与美国不同，日本加息后，经济去杠杆化进程非常缓慢，房地产贷款长期束缚了日本国内银行体系。日本银行突然收紧货币政策，导致银行更加激进，加剧了失衡和风险积累，最终导致经济衰退和银行业危机。

对中国的启示

金融危机爆发后，中央政府在2008年下半年迅速推出了4万亿元的投资计划和超宽松的货币政策。然而，由于高估了金融危机的危害，货币政策被过度使用，经济很快显示出过热的迹象。2010年初，中国人民银行立即将存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点。这是自2008年6月7日以来，中国人民银行近19个月来首次上调存款准备金率，随后又同时上调存款准备金率和利率，从而拉开了收紧的序幕。然而，由于持续宽松政策带来的乐观情绪，以及过去两年巨额投资的惯性，金融市场参与者为提高回报承担了额外风险。在这种背景下，以理财和信托计划为代表的影子银行业务规模迅速扩大，银行不规范的信贷投放不仅增加了流动性风险和信用风险，也显著提高了社会风险利率。随着资本成本的上升，银行追求高收益非标准资产的冲动更强，但高收益伴随着高风险，非标准资产的信用风险也在上升。自2012年以来，一些信托投资产品相继暴露出违约风险，甚至有些产品可能无法按照合约向投资者支付本金和收益。

到目前为止，中国实体经济还没有经历去杠杆化的过程。尽管中国的通胀总体稳定，甚至出现了一些通缩迹象，但从长期来看，中国经济将面临防止通胀和降低杠杆率的过程。美国次贷危机前和日本20世纪90年代的货币政策运行经验表明，为防止经济过热而采取的紧缩政策将导致金融体系的脆弱性上升，引发金融危机。如果在降低杠杆率的过程中货币政策目标与金融稳定没有很好的协调，央行的反通胀政策可能无法很好地实现政策目标，甚至引发经济危机。

具体的政策建议包括:

首先，货币政策监管应该考虑金融稳定。当前，我国宏观经济正处于“三相叠加”的特殊时期，通过提高利率来降低杠杆率、缓解金融风险的政策调控可能导致金融风险进一步积累和金融不稳定。因此，我们应该关注金融失衡积累的潜在性和隐蔽性，推进货币政策调查的时间窗，全面判断货币政策立场变化对银行风险承担和金融稳定的影响，在将货币政策调控提升到维护金融稳定高度的同时，充分利用货币政策工具维护价格稳定。

第二，加强货币政策和财政政策的协调。实证估计表明，当市场乐观时，政府支出增加对企业投资的“挤出效应”较弱。因此，在经济下行压力较大的情况下，一方面，央行应通过适度降息来释放流动性宽松的信号，以提振市场信心；另一方面，要增加政府支出，充分发挥货币政策和财政政策的共同作用，促进经济平稳较快发展。

第三，央行应履行宏观审慎监管职能。货币政策是一项总体政策，货币政策与金融稳定内生相关，这一事实要求央行承担“系统监管者”的角色，建立及时识别、监控和预警金融系统风险的机制，有效运用宏观审慎工具，增强金融系统的稳定性，在有效控制流动性、保持社会融资规模和货币信贷总量合理的前提下，充分发挥宏观审慎工具的结构调整功能。

第四，规范非正规金融体系的发展。影子银行等非正规金融体系是高风险企业融资的重要渠道，也是新经济常态下“两高一盈”和房地产领域的主要融资手段之一。因此，建议有效引导影子银行的规范化发展。一方面，合理满足高风险行业和企业的资金需求；另一方面，我们将积极帮助这些行业和领域转型升级，避免高风险项目融资过度加剧经济波动。(组长:姚景超组员:陈奕君、王金会、吴达、杨光、宋大伟)