借助嵌套式合伙架构 掩盖利益输送意图

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一、案件概述

2014年12月，湖北省证监局在日常监管中发现一家公司在各居民区和主要街道散发传单出售私募基金，初步判定A公司涉嫌非法向不明人士出售私募基金产品，并于2015年1月对A公司进行了现场检查。经检查，A公司是一家总部设在武汉的第三方理财机构，主要从事私募股权基金代销和互联网p2p业务。甲公司代销其关联方深圳市M公司发行的m1和m2基金产品，并从非特定对象募集资金。募集资金后，资金投资于其关联公司的两个房地产项目，但未如实向投资者披露。

m公司是m1和m2产品的普通合伙人，出资额占总筹资规模的5%。剩余资金通过以多级有限合伙制形式设立股权投资基金企业向个人投资者筹集，每级股权投资基金企业分为多级合伙制的嵌套投资结构。合伙期限为一年、三年和五年，出资额从20万元人民币开始。

2015年11月16日，A公司在其门店贴出通知，“M公司资金链断裂，m1、m2产品无法正常支付”，投资者反应强烈。11月26日和27日，大约300名投资者连续两天向省市政府请愿。至此，甲公司非法集资的风险爆发了。目前，武汉市公安局已对A公司提起诉讼，指控其非法吸收公众存款。

湖北省证券监督管理局对A公司向不合格投资者销售产品、单个产品募集资金超过200人等违规行为进行了处理，并就A公司涉嫌非法集资的风险向省市政府进行了专项报告，同时通报了中国资产管理协会。

二、特征分析

从A公司私募基金的风险状况来看，私募基金只是以借贷的名义存在，而非法集资和以嵌套合伙结构牟利是风险集中爆发的原因。在产品设计方面，公司通过复杂的产品设计来掩盖真实的资本流动，并通过在不同的地方销售产品来规避行业监管。虽然具体操作名义上是股权融资，但本质上是债务融资，成本高、期限错配、风险错配，基本上属于自筹资金和自我投资，具有明显的资金池业务和庞氏骗局等特征。

(一)别有用心的组织设置隐藏的动机逃避监督

作为销售机构，甲公司代销关联方的基金产品，募集的资金流向关联方的项目。在整个机构职能设置中，A公司采取异地注册私募基金管理人和销售机构的方式，异地分离基金发行和基金销售环节，表现出明显规避私募股权机构地域监管的特点。基金注册和销售地监管部门不能真实、及时、全面地掌握私募股权基金的整体情况，影响监管的有效性。同时，也不方便投资者及时掌握基金发行和项目运作情况。甲公司采用的组织结构存在明显的逃避监管的意图..

(二)利用错综复杂的基金产品设计来掩盖非法集资的目的

公司出售的基金产品经过精心设计，以掩盖其非法活动。首先，从基金产品设计的角度来看，通过设立多级有限合伙制股权投资基金企业来筹集资金，并将每一级股权投资基金企业重新划分为多级投资合伙制企业，形成一个嵌套的合伙制企业结构向个人投资者筹集资金。嵌套式合伙结构扰乱了资金的流动，不能清晰地反映投资者的投资方向和利益来源；二是从投资周期来看，合伙期限为一年、三年、五年，投资金额从20万元开始，体现了投资周期短、收益有保证、募集资金投资长期房地产项目的特点，容易出现借新还旧、短期融资长期投资、资金错配的情况。一旦行业周期低迷，市场深度调整，很容易导致资金链断裂，加剧风险爆发；第三，从投资基金产品的角度来看，具有典型的“自筹资金、自用”特征。将募集资金投资于关联企业开发的房地产项目，不能真实反映投资者与项目公司之间的股权投资关系，涉嫌欺诈客户，容易发生利润转移和股东侵占。

(三)高端大气营销策略赢得投资者的信任

甲公司向不明对象销售基金产品，主要是普通人(报价603883，购买)，其中大部分是中老年人，合格的高净值客户很少。这些投资者缺乏基本的投资知识，私募机构的营销方式对他们的投资意愿有很大影响。A公司抓住投资者在基金销售中的心理偏好，采取为商店和白领员工提供资金等欺骗性销售手段，并结合“商店+私募基金”、“广告+私募基金”、“传单+私募基金”等销售模式，将非法集资活动伪装成银行类理财产品披上合法外衣，极大地削弱了投资者的防范心理。

第三，给投资者的一些启示

私募股权投资者应具备一定的经济实力，了解资本市场的规章制度，根据自己的分析和判断做出投资决策，并在投资风险出现时具有一定的风险承受能力。

1.注册不等于认可机构的合规性和管理能力。私募机构的登记不是行政审批，也不是变相的行政审批。注册是对申请文件的正式审查，它只要求申请文件的完整性和标准化。私募基金管理人已经履行的登记备案程序不构成对私募基金管理人投资能力和持续合规性的认可，也不作为基金财产安全的保证。基金经理利用投资者的认知偏差，宣传注册和备案等同于监管机构的信用背书，利用备案信息自我提升信用是非法的。

2.要判断私募机构的规范化水平，需要对注册信息和相关信息进行全面调查。对多家私募机构注册信息的分析表明，注册信息的质量直接反映了私募机构的管理水平。注册信息完整准确的私募机构通常具有较高的诚信和规范意识，违规风险相对较低。因此，投资者可以登陆基金行业协会网站获取相关信息，并结合注册信息的质量对私募机构的合规运作做出初步判断。

3.在投资时，我们必须充分了解私募机构的实践能力。目前，许多没有证券行业经验和专业背景的人都转向了私募股权基金行业。他们的初衷是打着私募股权基金的旗号从事非法活动，获取非法收入，从成立之初就伴随着极高的风险。因此，对公司执业能力的判断不能仅仅基于办公空间的装修等级和员工的着装质量，投资者更应该关注公司高管的学历和经验，对员工没有执业能力的私募机构要谨慎。

4.高回报的承诺往往隐藏着陷阱。投资者应具备一定的专业判断能力，能够根据自己的分析和判断为基金经理和基金产品做出选择。投资时，应仔细阅读相关协议和合同，充分理解私募股权基金的内涵和产品特征，在高回报和承诺保证的诱惑下盲目投资。投资后，应及时跟踪基金信息披露情况，了解基金运作情况。及时向监管机构或政府职能部门报告异常行为。

(湖北省证监局出资)