新三板初创期的制度设置

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讨论嘉宾

高振英，国家股份转让系统公司副总经理

中国政法大学资本研究中心刘纪鹏主任

巴曙松港交所首席中国经济学家

招商证券副总裁孙以正

在初始阶段，新三板因其活跃性而频繁行动。全国股份转让公司于5月27日发布了《全国中小企业股份转让系统上市公司管理办法(试行)》。6月8日，《全国中小企业股份转让系统保荐经纪人核心工作指引(试行)》出台，将于10月1日正式实施。

上述《分级管理办法》的更严格要求，将促进新三板公司的规范化运作，也将使进入创新层的公司在增加市场和资本运营方面具有优势，带来财富效益，从而吸引资本的关注。2015年，新三板上市公司总市值达到24584.42亿元。这些公司主要是中小型企业，先进制造业和现代服务业占大多数。可以说，新三板正期待着中国企业未来的转型和发展方向。

刺激经济增长的新动力

《中国经济时报》:新三板上市公司数量迅速增加，新三板不仅成为企业融资的平台，也促进了企业改善治理。这些公司的突出特点是什么？上市背后建立了什么样的制度体系？

高振英:新三板上市公司覆盖面广，基本覆盖除香港、澳门、台湾以外的所有省、自治区。有88个主要行业，其中94%是中小企业，其中63%是小微企业。高科技企业占三分之二以上，先进制造业和现代服务业合计约占四分之三。上市公司筹集的资金约80%用于生产经营需要，以补充营运资金或项目建设。2015年，1186家上市公司持有员工持股，近100家公司给予股权激励。

企业普遍反映，新三板上市后有三个明显的变化:pe和vc敢于投票，银行敢于放贷，创新创业的高端人才有办法吸引他们。2015年，约46%的风险投资项目通过新的第三委员会撤回，50%的私募股权项目通过新的第三委员会撤回。2016年第一季度，风险投资通过新三板退出，占所有退出的86%，而私募股权占72%，这促使私募股权和风险投资敢于投资早期企业。通过与银行的战略合作，上市公司贷款总额超过1000亿元，主要是信用贷款和股权质押贷款，降低了上市公司的财务费用，同时资产负债率和杠杆率也有所下降。

新的第三委员会的改革和发展已被纳入国家战略计划。深化新三板改革应遵循以创新创业成长服务小微企业发展的原则，坚持以服务实体经济为导向。改革的重点应放在投融资机制、管理方式和市场定价能力上，促进创新和创业，优化结构和盘活存量，激发经济增长新动力。

我们建立了以信息披露为核心的自律审查制度、市场化机制、以做市商制度为支撑、机构投资者为主体的价格发现机制。实践表明，新三板符合市场整体特征，支持中小企业发展，取得初步成功。

目前，新三板市场规模巨大，几乎是世界上最大的市场之一。总体而言，新三板还处于起步阶段，因此确定了多层次、分步实施、需求导向、渐进分层的总体思路。在初始阶段，上市公司分为创新层和基础层，市场水平随着发展而逐步提高。在制定分层标准时，应明确市场化和客观公正的原则。设置了三套平行标准，分别适用于相对成熟的公司、处于起步阶段的快速增长的公司以及具有新颖商业模式的创新型和创业型公司。

上市公司分层的实质是风险分层管理，实现风险分层的途径是通过制度的差异化安排。从这个意义上说，分层只是第一步，这只能为下一步提供有针对性的服务和监督打开空空间。如果你想结巴，分化体系的构建应该是一个连续的过程，你应该把握改革的力度和结构，并在分层实现的基础上向前推进。在市场包容性的基础上，研究上市准入的负面清单，建立差异化的信息服务体系。进一步规范股票发行和并购管理，制定募集资金使用负面清单制度，优化发行定价机制，巩固和完善小、快、活、多投融资机制，制定鼓励企业同时上市发行的规则。

解决机构投资者入市问题

中国经济时报:分层体制改革是新三板改革的第一步，但目前更多的市场机构持观望态度。下一步我们应该如何解决交易方式和投资者管理的问题？下半年是否会有相关的政策支持？

刘纪鹏:新三板现有的上市制度不是注册制度，因为它不涉及融资功能，上千家上市公司都是零交易。注册制度相当于首次公开募股，而新三板没有首次公开募股。目前，新三板流动性不足的症结是“一多两少”，即上市公司多，投资者和股东少。

新三板上市公司有7000多家，其中只有两个股东的公司约有510家，约占8%。不到10名股东占30%，不到20名股东约占70%，只有200名股东超过200名。股权如此集中，股东人数如此之少，当然，没有流动性，为什么股东如此集中？仅仅因为没有ipo。

新三板的投资门槛为500万元。中国资本市场约有30万投资者，投资金额在500万元人民币以上，新三板有12万人。如果投资门槛降低到100万元，将有150万人。要改变股权高度集中的现状，必须增加投资者数量，让更多的投资者进入，特别是如果企业被分配到顶层，风险会大大降低，顶层的门槛可以降低，这是交易形成的流动性基础。

如果要真正发展新三板，交易模式是关键。实施分层后，顶层应与上海、深圳证券交易所相同，实现呼叫拍卖交易模式。现在，新三板已经完全满足了叫价拍卖的要求，发起叫价拍卖的时间已经推迟。因此，在这种背景下，有必要先进行分层，然后实施顶层竞价交易，这应该是新三板的发展轨迹。

高振英:我们会提高市场的定价效率。为进一步优化和扩大做市商转让，满足上市公司做市商需求，促进市场价格发现，中国证监会批准我们启动私募股权基金管理机构参与做市商业务试点。同时，研究解决机构投资者入市难的问题，大力发展多元化机构投资者。

在2015年市场自律规则综合评价的基础上，开始对自律规则体系进行全面修订和整合。在构建符合市场特点的规则的同时，要细化和明确自律的要求，明确自律措施和纪律处分的实施标准，丰富自律措施的手段和层次，让市场参与者了解其底线、红线和触底线的后果。同时，推进大数据监管体系建设，提高发现违法违规行为的能力，为监管标准标准化创造条件。

巴曙松:在交易市场上，目前新三板已经同意转让和做市商交易，只需要解决流动性问题。作为一个由机构投资者主导的市场，如何在较高水平上提高定价效率是值得考虑的，做市商制度改革即使不是分层的，也一定能够完成。事实上，私募股权基金作为做市商的主体可以进一步放开，以充实做市商主体，引入更多的做市商基金来增加流动性，并做好做市商环节，从而更好地实现新三板上市公司的估值和定价功能，真正把优秀的、有活力的、有新动力的公司聚集到这里，顺便把一些公司分流到香港交易所。

私募股权和风险投资在世界上直接上市的案例很少，但它们是通过不同的渠道在香港市场上市的，法律安排也有很大的不同，但数量并不太大。因此，新三板是探索性的，那么如何梳理自己管理的资产、客户的资产和收益模式。

融资结构的调整有赖于新的三板

中国经济时报:中国正处于结构转型时期，融资结构也需要从间接融资向直接融资大转变。金融创新应该有哪些突破？

巴曙松:要想培育新的动力，就必须调整融资结构。中国指望新的第三届董事会。按照目前的审计速度，新三板将很快有1万多家上市公司，这可能属于全球上市公司数量最多的市场。海外投资者对香港交易所寄予厚望，他们应该加大对上市融资和上市这两个渠道的支持。

纳斯达克成立于1971年，1982年开始分层。它设定了更高的上市标准，包括一些在纳斯达克全国市场大规模活跃交易的股票，而其他不符合要求的股票被纳入纳斯达克常规市场。纳斯达克的分层实现了更便捷的内部企业分类、服务和管理，同时通过吸引苹果等公司上市，形成了清晰的行业属性和高科技交易场所定位。从1979年到1999年，纳斯达克在美国市场的交易份额从16%飙升至54%。

虽然1982年新三板和纳斯达克的分层制度有不同的背景，但在制度建设和预期效果及方向上是一致的。目前，中国正处于孕育和培育新的增长动力的阶段，但缺乏金融支持的背景，经济转型有这样的需求。我们呼吁加大对投资者的保护，我们应该通过保护增加非法成本。后门应该有限制，但目前，地方政府为新三板上市买单。

新三板将很快成为万佳上市公司；从大的方面来看，还有另一种可能性，主板上的注册系统。一位投资银行家曾经说过，中国股市将来是否有必要挂在新三板上，成为市场的基石，然后把它分成几个层次，动态地调整它，当它调整到上面之后，板也可以转动。首先，经过一段时间的重组、标准化和运营，这10，000家公司已经进入第二层，可以作为做市商，然后创新层进一步分为几层。即使他们将来想去主板，他们也会经过这里。标准化后，它们将不仅成为平行市场，而且成为上市公司提供服务的必要平台。他们将自动和无缝地实现注册系统的基础，并形成一个积极的趋势，为上市公司。

通过分层解决主板的棘手问题

中国经济时报:新三板分层即将实施。目前，它是中国最活跃的市场，监管将更加严格。它对主板未来会有多大影响？

孙以征:我们把所有现有的主板股票按照市值的顺序排列，从大到小。市值最高的500家企业被归在一起，其余的2300家企业被归在一起。在这2800家企业中，所有亏损企业都被剔除，然后进行统计和比较。根据2015年底的业绩，市值最大的500强企业的市盈率为12.17倍。剔除2300多家亏损企业后，市盈率为50.43倍。2300多家小市值企业的销售增长率、业绩增长率和利润增长率都非常快。由于企业规模小，市盈率小，投资者愿意给它们的市盈率是蓝筹股的四倍。前500强公司的销售增长率和利润增长率至少不比后2300强公司慢，甚至很多指标都比后2300强公司好。

小企业的利润增长不一定比大企业高，4倍的市盈率是后面给出的，从统计分析来看没有意义。为什么股票价格存在结构性差异？我们得出的结论是，在这个市场上，优秀的中小企业供给不足，投资者在主板上的购买不受限制，特别是在购买中小企业时，渠道是无限的，需求大，供给不足，导致小企业的市盈率比蓝筹股高4倍。大型企业基本上市，这是一个供需平衡的市场。

创业板和新三板是解决主板市场不合理的股价结构和中小股过度投机的重要渠道。通过分层和严格的投资者准入，各类股票都可以进入新三板，实现了新三板是一个“百货商店”的事实，让真正投资于行业的投资者可以自由投资新三板市场。与此同时，主板市场上那些不屑跟风、愿意投资中小企业的投资者，也被新三板所吸引。随着时间的推移，新三板将迅速发展，通过层级制的不断实施，主板结构的痛点将慢慢消失。

我们总是说创业板的流动性不足，因为与创业板相比，创业板的流动性太好了。2015年，它的移动性很强，但现在它正在慢慢下降。现在新成立的三板小企业最缺乏的是，他们希望在快速发展阶段获得融资，但从银行融资很困难。因此，我希望增加额外发行的批准，而不是做一些让流动性更快的事情，让我们让市场动起来。

现在，在做了这么多市场之后，人们发现做市场所带来的收入和利润是微不足道的。小企业不需要股票来来回回，它们只需要一点流动性和一个价格，它们需要快速增长。当它足够大时，流动性自然会上升，大企业会交易，而小企业不会交易。

有人说新三板已经有很多公司，有7000多家，但美国市场有4万多家上市公司，纳斯达克有2000多家。印度有89000个主板。相比之下，在新三板市场挂牌的公司数量太少，当达到40，000家时，这种流动性就像纳斯达克的流动性一样。现在整个新三板才刚刚开始，前面的路还很长。