为供给侧结构性改革营造相宜的金融环境

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如何为供给侧结构改革创造良好的外部环境。日前，华夏银行发展研究部高级经济学家赵在接受采访时表示，国内经济的新动能不断增强，长期趋势正在好转。然而，它也面临一些矛盾，如总需求不足和结构性问题。积累了各种潜在的金融风险因素，如企业的低利润、高负债、金融市场的高杠杆、中外货币政策差异导致的跨境资本流动变化等。推进供给侧结构改革，必须创造稳定的宏观环境，能够统筹规划、协调实施综合政策、防范金融风险，为供给侧结构改革赢得时间和空空间。

记者:推进供给侧改革，必须有一个合适的宏观环境。你认为需要什么样的财政政策来降低企业债务水平，防范和化解债务风险？

赵:2008年金融危机后，发达经济体采取了积极的财政政策和汇率调整相结合的政策，以提振总需求、消化产能和去杠杆化，从而振兴经济。在财政方面，美国政府增加了约3800亿美元的政府支出，以扩大总需求。与此同时，7000亿美元的不良资产救助计划和大规模减税措施被引入，以减轻私营部门的债务负担。在汇率调整方面，发达经济体采取了降息和资产购买等宽松的货币政策手段，在低通胀条件下降低汇率。

从我国的经验来看，财政赤字具有一定的经济拉动作用。从1979年到2002年，中国的年平均赤字率为2.2%，而经济增长保持了9.5%的年平均增长率，总体上没有造成严重的通货膨胀。近年来，中国的财政赤字率一直保持在较低水平。与此同时，人民币实际有效汇率持续上升。从2005年的汇率改革到2015年9月，人民币实际有效汇率上升了56.76%。净出口连续几年对经济增长产生负面影响。2015年，以美元计算，出口下降了2.8%。与此同时，企业债务高企，盈利能力和偿付能力下降，信用违约率上升。

有鉴于此，结合国内外政策经验，我们可以实施积极的财政政策，保持人民币汇率基本稳定，提高总需求水平，化解债务风险。

以国债资金为来源，实施充分就业的积极财政政策。增加政府对商品和服务的购买，以保持工商业实体的利润率和就业率，减少债务需求。额外的国债可以用来筹集资金投资基础设施，并逐步取代地方政府债务。通过使用中央政府支出和购买地方政府融资平台资产，可以替代地方政府融资平台债务，释放基础货币向市场注入流动性，使企业增加现金收入抵消债务。道路、桥梁等基础设施都是公益性很强的公共产品，不适合通过平台企业的商业化运营来追求高额的资本回报和过度的投资融资。对道路和桥梁建设的财政支持可以有效增加公共产品和服务的供应，满足供应方的结构改革要求，减少偿还商业贷款产生的道路和桥梁费用，降低社会物流的交易成本。

记者:稳定的货币金融环境对促进经济结构调整非常重要。汇率形成机制改革将发挥什么作用？

赵:深化汇率形成机制改革，适应市场变化，增强人民币汇率弹性，向均衡汇率水平靠拢，避免人民币实际有效汇率高估。提高产品在外部市场的竞争力，由此产生的贸易顺差将有助于企业增加现金收入，降低债务和成本。解放和发展社会生产力是供给侧结构改革的重点。建立基于市场的灵活汇率机制有利于创新驱动的发展战略，提高全要素生产率，降低要素资源消耗，增加劳动收入，实现发展和共享。长期经济发展取决于生产力的增长，而生产力的增长是居民收入的最终决定因素。劳动生产率和劳动收入具有持续改进和相互促进的正反馈关系。高工资刺激了技术创新、工业技术的发明和采用，从而节约了必要资源的消耗，提高了劳动生产率，吸收了不断上升的单位劳动成本，并促进了创新、绿色和共享。采用最先进的生产设备、技术和提高工人的技能将提高劳动生产率和降低单位劳动成本。汇率的波动会影响单位劳动成本的国际比较。本币升值将推高单位劳动力成本，而本币贬值将降低单位劳动力成本。在实际汇率上升的情况下，企业为了保持出口竞争力，往往会压低工资增长，这不利于依靠廉价劳动力的产业向高科技产业转型升级的结构调整。航空航天、半导体、卫星通信、软件出版等高端产业推动了美国的经济复苏，占美国商品出口的60%，员工平均年收入为9万美元(美国人的平均收入为5.15万美元)。中国的出口正转变为高附加值产品。2015年，高技术产业增加值增速比规模以上产业高4.1个百分点，但高技术产业增加值仅占工业增加值的11.4%，与发达国家相比有较大提高。相关零部件产业的集聚对于制造业尤其是高科技产品来说非常重要。中国是世界上一个制造业大国，其高效的供应商集群很难在其他国家复制。零部件的进口替代取得了巨大的成就。进口零部件在出口产品中的比重已从上世纪90年代峰值的60%下降到目前的35%，这是进行汇率调整的基础。例如，1997年爆发了亚洲金融危机，但危机没有持续多久。在1997年亚洲金融危机之前，东南亚国家已经完成了产业结构调整，建立了出口导向型制造业。危机结束后，它们的货币大幅贬值，扭转了贸易赤字，重振了经济。另一方面，作为欧元区的一员，希腊没有可靠的制造业或工业基础来支撑其经济增长。2009年，工业仅占国内生产总值的18.13%，而服务业占79.34%。然而，欧元区的整体受益汇率仍难以改善。

深化汇率市场形成机制改革，增强人民币汇率双向浮动的灵活性，有利于增强发展的整体性和协调性。根据投入产出表数据，居民和政府的外部需求、消费和投资需求分别占制造业最终需求的41%、25%和34%。外需比重明显超过其他两类内需。因此，充分利用国内外市场进行去产能和去杠杆化具有重要意义。每个行业生产率的提高最终取决于其他行业的购买力。通过优化产业供给结构，各产业相互市场化，高端制造业、农业和服务业相互市场化，贸易部门和非贸易部门相互市场化是扩大需求、化解产能过剩的基本途径，有利于各产业相互促进，取长补短，全面提高生产率，避免“巴拉萨-萨缪尔森效应”，有利于实体经济健康发展，避免西方国家经济和金融房地产的“去工业化”。中国第二产业仍是第一、第三产业发展的主要推动力。2015年前三季度零售额增长最快的地区也是工业领域表现最好的地区。2015年，服务业占国内生产总值的比重创下纪录，其中金融业贡献巨大。从财富效应来看，股指每上涨10%，中国的个人消费仅增长0.2%。从中国实体经济发展的角度来看，制造业导向型城市的房价将低于服务业导向型城市。当人口净流入接近时，东莞和佛山低于广州和深圳。泉州民营轻工业发达人口的净流入和经济总量均高于厦门，但房价仅为厦门的1/3。受有效汇率高估等因素影响，中国的消费资金正通过各种渠道流向海外。2015年，仅国际旅行社的逆差就达到1000亿美元。在多年粮食增产的背景下，农产品贸易连年亏损。汇率双向浮动弹性的增加，有利于中国企业充分利用国内外两个市场和资源，增加收入，提高利润，实现无负债增长。日本的出口约占国内生产总值的10%，在发达经济体中，它已经是一个内需型国家。国际学术界有一种观点认为，日本经济“失去的二十年”与日元的长期升值密切相关。

记者:随着全球资本流动的日益波动，应该采取什么措施来防止资本流动的影响，保证货币政策的独立性？

赵:2015年12月16日，美联储宣布金融危机后首次加息。有一个显著的趋势是加速海外资金回流到美国。从2014年7月至2015年9月，流入美国的资金达到2，300亿美元。美元占国际货币储备的63%，具有非对称优势。美国货币政策在国际资本流动中发挥着导向作用。根据一些研究，美国货币政策是全球流动性周期的重要驱动力之一，对国际跨境信贷流动和金融市场杠杆有着重大影响。这意味着，即使在汇率灵活的国家，美国货币政策也能影响其国内货币环境。因此，受流动性周期影响的经济体已经从“蒙代尔困境”转变为无法同时实现货币政策独立性、汇率稳定性和资本自由流动，成为自由资本流动或独立货币政策的“困境”。

根据国际清算银行的数据，从香港到内地的美元“套息交易”达到1.2万亿美元。国内金融市场也积累了大规模的杠杆套利交易，其中银行自身投资和表外财务管理与股票市场和债券市场的杠杆套利交易重叠。银行自营投资的杠杆套利是指通过银行间拆借、回购等工具借入短期资金进行债务滚动，并将包括公司债券、信托受益权等在内的各种高收益风险资产配置到应收账款投资账户中赚取息差。截至2015年9月末，其对应的非存款类金融机构存款余额达到13万亿元(包括证券公司客户存款和表外理财、证券投资基金、信托计划等特殊目的公司存款)。2015年，a股杠杆率最高时达到5万亿元，包括融资业务、收入互换、伞式信托和私募基金配置。受股市低迷的影响，2015年第三季度，从股市撤出的资金涌入债券市场。债券市场的杠杆交易是购买债券，然后用债券质押回购借入的短期资金，以配置公司债券等信用债券，放大杠杆，并反复操作以赚取公司债券和回购利率之间的差价。2015年第三季度，上海和深圳证券交易所的债券回购交易量是去年同期的两倍。债务杠杆交易提供的流动性非常脆弱，资金流动对国内外息差和汇率差异极其敏感。在交易背景下，市场表面流动性充足。当市场压力撤出资金时，这些流动性可能迅速消失，这将导致资产在房地产市场、股票市场、债券市场和外汇市场的重新配置。

目前，国内利率下调幅度小于国内生产总值平减指数的下降幅度，实际利率仍然很高。面对国内外货币政策差异可能造成的资本流动冲击，可以采取一系列宏观审慎措施，规范和减少金融市场的杠杆交易，防止短期国际资本通过汇兑差额和利差套利交易影响中国的资产价格和经济运行，从而确保中国货币政策的独立性，降低企业的金融成本。中国的外国直接投资存量仅占国内生产总值的7%，相比之下，美国为38%，日本为20%，德国为47%。贸易顺差的积累可以通过“外商直接投资+跨国企业”的模式推动“一路一带”的建设，从而形成中国跨国企业未来的优势，建立以中国跨国企业为核心的全球产业链驱动的资本输出和回流能力，有利于对外开放，为化解资本流动的冲击奠定结构性基础。(图片文章)