面对宝能 万科可以做什么 ——敌意收购的善恶分析与防御措施

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●敌意收购野蛮而残酷，但也有积极的激励意义:它鼓励管理层勤奋、专业地工作，大大降低了管理层监督和解的成本；公司的所有参与者都将从这一过程中受益。

●敌意收购也会产生各种弊端。法律基本上对敌意收购有限制和预防措施。中国借鉴了国外经验，对敌意收购实施了许多限制，如发布信息披露公告，以方便投资者做出审慎判断；在投标报价时设定报价期限，以防止因时间过短造成的市场恐慌；限制投标报价，防止投标报价过低损害投资者权益。

●中国股市目前低于3000点，一些上市公司的股价肯定被低估了。在这种情况下，这是敌意收购的最佳时机。深圳证券交易所的问题也引起了我们的思考——什么样的防范和抵制敌意收购的措施是合法的、合规的？

2015年底最引人注目的金融事件应该是宝能收购万科股权，此举引入了敌意收购以及防止敌意收购进入公众视野的措施。事实上，敌意收购已经在资本市场出现过多次:

2005年，盛大收购新浪，新浪提出“毒丸计划”，盛大退休；2011年，中石化和新奥能源收购中国燃气，遭到抵制，双方和解；2013年，凯南收购上海梅辛股份，未能履行披露义务，引发中国证监会的调查和诉讼。到目前为止，法院还没有做出裁决；2015年，美年达健康收购了益康，卷烟销售尚未停止。

“野蛮人”的狩猎过程

在资本市场上，敌意收购者往往来势凶猛。他们不与管理层达成任何协议，而是拿出巨额资金，在瞬间挑起事端，置管理层的地位于危险之中，毫无礼貌。因此，人们经常称它为“野蛮人”。

“野蛮人”是天生的猎手，他们必须有敏锐的眼光(选择目标)、超强的耐力(蜷缩在股市中)、灵活的技巧(果断地选择签卡的最佳时间)和强大的实力(雄厚的财力)。狮子、狼和豹子是动物王国中的猎手，它们的狩猎过程通常有以下几个过程:寻找猎物、跟踪、在最佳时机攻击、迅速追上猎物、用力扔下猎物和分享食物。在敌意收购中，“野蛮人”的狩猎过程没有什么不同，我们可以清楚地还原:

第一步是找到猎物。

敌意收购者会选择市值高、股价低、公司股票分散的上市公司作为猎物。

第二步是潜在跟踪。

根据规定，当投资者及其一致行动者持有的股份达到上市公司已发行股份的5%时，应向中国证监会披露。因此，在持股比例达到5%之前，敌意收购者往往会隐藏自己的身体，进行所谓的“爬行收购”。

第三步是在最好的时候进攻。

敌意收购者通常在目标股价最低、反击能力最弱、防范意识最弱的时候出售。

第四步是迅速赶上猎物。

敌意收购者将在第一时间扩大他们的成功，并持有控股权。

第五步是扔掉猎物。

敌意收购者利用其股权优势提名董事，并重新选举董事会来控制目标公司。

第六步:将食物分成几份。

敌意收购方对目标公司的资产进行分割和整理，以改善公司形象，改善财务报告中反映的经营状况。股票价格上涨到一定程度后，他们都卖出去，赚了一大笔钱。

尽管敌意收购是残酷的，但这种改变整个管理层的做法意味着管理层始终有一把利剑悬在头上，这使其工作勤奋、敬业，并大大降低了监督与和解的成本。正如美国学者伊斯特布鲁克(easterbrook)和费希尔(Fisher)所说，“一旦外人购买了公司的绝大部分股份，他们将获得巨大的边际激励，公司的所有参与者都将从这一过程中受益。”目标公司的股东受益于高于市场的溢价收入，投标收购方获得公司的新价值及其向股东偿还的差额，而未出售股份的股东获得部分股票价格上涨带来的好处。”“理想的法律规则是，除非合同事先明确规定，否则应禁止抵制并购。”

为什么我们能抵制敌意收购

尽管敌意收购具有多种优势，但基本上还是有法律制度来限制和防止敌意收购(如中国的《上市公司收购管理办法》和美国的《威廉姆斯法案》)，并在一定程度上允许公司管理层采取措施抵制敌意收购。原因主要有以下几个方面:

首先，敌意收购往往会导致短期行为。

上市公司的资产通常相当大，通过敌意收购筹集资金的方式通常是杠杆收购，包括贷款、私人贷款、垃圾债券和类似宝能的保险基金。敌意收购通常需要支付高昂的财务成本来控制这些资金，这些成本必须在未来的收购中得到补偿。此外，这些费用一般都是按时限计算的，时限越长，费用越高。因此，敌意收购者可能没有耐心慢慢改善管理，扩大上市公司的业务，而是利用上市公司在一些短期和快速的方式。例如，出售资产，发行额外的股票，甚至没收资金，关联交易，以及操作股票。在让上市公司看起来光明之后，敌意收购者将出售他们的股票进行套利。对于追求低利润和高质量的公司来说，这种短期的商业行为无异于透支他们的商业信誉。

其次，一些敌意收购压制了普通投资者。

为了在短时间内购买大量股票，敌意收购者可能会采取要约收购的形式。尽管投标报价高于当前股价，但远低于实际价值。然而，普通投资者可能面临一个问题，要么出售他们的股票，要么让敌意收购者成为控股股东，并承担不支付股息的决定。面对这两种选择，在大多数情况下，普通投资者只能忍痛割爱。在国外，甚至有投标报价，先卖出的投资者获得高回报，后卖出的投资者获得低回报，这加剧了这种压迫。

基于上述考虑，大多数国家的法律都对敌意收购有所限制，中国也不例外。中国借鉴国外经验，就敌意收购达成多项协议，如发布信息披露公告，以便投资者做出审慎判断；在投标报价时设定报价期限，以防止因时间过短造成的市场恐慌；限制投标报价，防止投标报价过低损害投资者权益。

中国针对敌意收购的防御措施

万宝争端发生后，业界纷纷为王石出谋划策，其中大部分被多次用于对外防务收购，包括“毒丸”计划、“驱鲨”条款、“降落伞”计划、“白骑士”战略、股份回购、帕克曼防务和焦土计划。

然而，上述大多数措施都是美国上市公司常用的，它们是否适用于中国资本市场仍是个问题。由于中国的法律制度和证券市场管理规则与美国不同，正如马云的合伙人制度可以在美国实施，但不受中国大陆和香港法律的承认一样，上述针对敌意收购的防御措施在中国可能不适用或不受到限制。

例如，对于广受推崇的“毒丸”计划，根据《公司法》，当股份有限公司发行新股时，相关事宜需要由股东大会解决。这与美国将发行新股的权利授予董事会的做法不同。当敌意收购者获得相对控制权时，推出“毒丸”计划往往会加速管理层的变化。

又如，根据《上市公司收购管理办法》第三十三条规定:“收购人公告后至要约收购完成前，未经股东大会批准，被收购公司不得通过处置公司资产、境外投资、调整公司主营业务、担保和贷款等方式，对被收购公司的资产、负债、权益或经营成果产生重大影响。“焦土计划涉及公司重大问题的决策，董事会的权利受到严格限制。

结合国外经验和我国现行法律制度，防范敌意收购的措施可包括以下几个方面:

第一类方案:预先预防

"一切都是可以预测的，但是如果不能预测，一切都将被抛弃."现在人们普遍认为，万科的困境是其未能提前防范的必然结果。预先有几个主要的预防措施:

首先，保持一定的持股比例。当原实际控制人及其一致行动者持有51%的股份时，敌意收购的风险为零，但这是以上市公司的融资工具为代价的。合理的持股比例应区分股东(如机构、一般投资者、管理层和员工)的身份，估计出席股东大会的可能性并合理确定。第二，在公司章程中设置相应的条款。例如，对股东提议召开股东大会的权利、股东提名董事的权利以及股东提名的董事人数的限制，使得敌意收购者预见到，即使他们购买了足够多的股份，他们也无法控制公司，因此他们可以从困境中退缩，达到驱鲨的效果。第三，关注股价，采取措施保持股价在合理的价位。当股价徘徊在低位时，它会通过增持和分红来增强市场信心，甚至主动回购股票。第四，提前设定可能稀释敌意收购者所持股权的权利。目前，可转换债券、股权激励等方式可能会起到稀释作用。

第二种计划:事件中的反击

面对敌意收购，中国法律可以提供以下对策:

首先，暂停交易。通过暂停交易来增加敌意收购者的财务成本也可以减轻他们对市场的影响。其次，通过私募的方式引入新股东，以稀释敌意收购者的股权和收购成本。第三，引入新的竞争对手(“白衣骑士”)，并开始与敌意收购者竞标。

第三种计划:事后对抗

如果敌意收购方取得了控股权，可以引用《公司法》和《公司章程》的相关规定限制其权利。

实际上，原控股股东可能会寻找敌意收购者的违法违规行为，将他们告上法庭，并要求法庭限制他们的权利。在凯南省和梅辛，采用了这一战略。鉴于诉讼策略可能使敌意收购方的权利或决议长期处于不确定状态(一年或两年或更长时间)，并增加敌意收购方的财务成本，敌意收购方可能在知道困难后套现。

如何平衡和防范敌意收购

万宝与万科发生纠纷后，与万科相似的龙平高科技陷入危机，通过了一系列反收购条款。深圳证券交易所为此发出关注函，要求其审查相关内容是否符合《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》。

中国股市目前低于3000点，一些上市公司的股价肯定被低估了。在这种情况下，这是敌意收购的最佳时机。深圳证券交易所的问题也引起了我们的思考——什么样的防范和抵制敌意收购的措施是合法的、合规的？

在这方面，我国法律已经规范，但是由于缺乏丰富的案例资源，对于一些具体问题仍然没有统一明确的规定。我们认为，在处理公司章程中的反收购条款和反收购抗辩措施时，应坚持几个原则:

第一，遵守法律法规的原则。

应当遵守《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定。对于收购过程中的违规行为(如违反披露义务、操纵股价等))，因为这对证券市场极其有害，收购方的收入也很大。经核实，不宜处以罚款，但也限制股东权利(提案权、提名权、表决权等)的行使。)防止他们从非法违法行为中获益。

第二，资本多数决原则。

资本多数决是公司法的一项基本原则，也是公司制度参与者的基本共识。反收购条款和反收购防御措施不应脱离这一基本共识，防止其成为董事会和管理层谋取自身利益的工具，导致董事会和管理层不同意持有多数表决权的股东占据席位。

第三，保护中小股东权益的原则。

在收购与反收购的纠纷中，中小股东的权益最为脆弱。一些明显损害股票流动性、损害中小股东权益的反收购条款，以及一些明显导致股价大幅下跌的反收购防御措施应予以规范。对于可能威胁和压迫中小股东的敌意收购行为，也应允许其制定反收购条款并采取反收购防御措施。

第四，比例原则。

反收购条款和反收购防御措施应与恶意收购对普通投资者的恶意、风险和损害相平衡。当敌意收购对公司和普通投资者造成损害时，应根据敌意收购造成的损害比例采取相应措施。反收购条款和反收购防御措施仅限于抵御可能的损害，不能产生使敌意收购不可能的后果。(王昭通李泽帅)