人民币保卫战全过程：央妈VS空头 还有谁不服？

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摘要:

中国的离岸人民币市场由香港主导，占总额的60%以上。cnh的主要用途之一是参与外汇交易。Cnh基金池受国内市场影响，汇兑差额套利影响流动性。

在贬值预期下，空交易增加，套利、央行干预等因素导致离岸人民币供求失衡。

央行捍卫人民币的组合拳:缩小汇率差距，提高利率。离岸利率飙升，人民币大幅升值，汇率稳定。

离岸干预是权宜之计，稳定汇率预期是长期解决方案。

对于央行来说，16年注定是极其混乱的一年，它不仅要在汇率和利率之间做出选择，还要在外汇储备和贬值预期之间做出取舍。

文本:

1.香港离岸利率飙升，汇率战升级

16年之初，汇率的持续贬值引起了市场的关注。1月4日，人民币离岸汇率下跌600个基点，将在岸汇率从6.49拉低至6.52。第一周结束时，离岸汇率和在岸汇率分别贬值1.47%和1.74%。此外，国内股市纷纷下跌，担忧情绪蔓延。

然而，在1月的第二周，当所有人都在思考汇率是否会继续贬值时，离岸人民币市场的贷款利率突然大幅上升。1月12日，香港隔夜人民币同业拆借利率从13.4%飙升至66.8%，而台湾离岸人民币隔夜拆借固定利率也从12.1%升至59.7%，创历史新高。

短短两天，离岸人民币市场贷款利率大幅上升，流动性紧张。另一方面，离岸人民币对美元的汇率已从此前的6.68降至6.58，与人民币的汇率差异大幅收窄，一度出现上下颠倒。

离岸人民币市场发生了什么？这是一场有央行参与的人民币防御战。直接从离岸市场出发，通过降低人民币对人民币的汇率差和提高人民币对人民币的成本来提高香港的人民币借款利率。

2.什么是离岸人民币市场？

1)离岸人民币市场由香港主导

目前，离岸人民币市场的总规模为1.5万亿元，其中香港是全球最大的离岸人民币市场，占60%以上，而台湾和新加坡增长迅速，分别占10%左右。

以香港离岸人民币市场为例，由于缺乏人民币产品和投资渠道，香港市场80%以上的人民币是以存单或活期存款的形式存在银行，而不是直接在市场上流通。

从2010年到2014年，由于人民币持续升值，人民币在海外的使用增加，这使得香港离岸人民币的规模上升。2014年12月，香港人民币存款规模超过1万亿元。然而，这一新高并没有在接下来的一年里被超越，特别是811汇率改革之后，离岸人民币市场的规模迅速下降。截至2015年11月底，香港人民币存款规模仅为8641亿元，较年初大幅下降1400亿元，降幅约14%。

2)外汇交易是中国结算的重要渠道

离岸人民币的主要使用/投资渠道可分为人民币贷款、人民币债券和外汇交易。15年末，香港离岸人民币存量约为8，600亿元，其中人民币贷款和债券分别为3，000亿元和3，500亿元，外汇和其他资产约为2，000亿元，表明外汇仍是人民币的主要渠道。

3)离岸市场的人民币流入和流出

流入离岸人民币市场的资金主要来自以下几个方面:香港居民在外汇结算中获得的人民币；在岸个人游客在香港市场消费产生的人民币；国内对外直接投资产生的人民币；国际贸易公司在离岸市场结算外汇，贸易收入以人民币计价；Qdii和其他海外投资基金。香港离岸人民币市场基金池仍相对依赖于国内在岸资本外流。

随着沪港通的开通和rqfii额度的扩大，资金继续回归国内市场。就沪港通的资本流动而言，沪港通的净流入继续大于港股通。截至2015年12月底，沪港通累计净流入达到2680亿元，而港股通累计净流入仅为1678亿元。由此可见，沪港通的开通已经成为离岸人民币回归国内市场的主要渠道。与此同时，rqfii额度仍在增加，这将进一步推高资本回报率。截至2015年12月底，rqfii在中国的总额度达到4443亿元，其中在香港市场的2700亿元已经用完。

离岸市场尚未形成完善的人民币创造机制，汇率已成为影响离岸流动性的重要因素。由于香港离岸人民币市场的交易量和信贷量较低，大部分人民币与外汇金融交易有关。此外，中国银行的资金池规模受到中国的影响，而且中国银行没有完善的自我货币创造机制。如果人民币汇率存在差异，且套利基金活跃，离岸人民币流动性可能波动。

3.空首笔交易与中国需求增长

1)在贬值的压力下，空在离岸市场的套数增加了

目前，市场上的人民币空交易大致可以分为两类，一类是市场简单地进行空交易，另一类是基于人民币/人民币显著汇率差异的套利交易。考虑到央行对在岸人民币市场的强有力控制，离岸市场已逐渐成为空交易和市场干预的重要场所。

空离岸套汇的实质是在离岸市场借入人民币购汇，然后在未来通过长期和其他方式结汇来偿还最初的人民币借款；对贬值的预期越强，空.就越有动力投资者可以在离岸市场通过即期、远期、掉期和外汇期权进行交易，其中远期交易包括可交割远期(df)合约和不可交割远期(ndf)合约。与在岸统一银行间外汇交易市场不同，离岸市场的参与者主要通过电子交易平台(如ebs)、银行和香港证券交易所进行交易。

数据显示，2015年8月和12月，当离岸人民币出现明显贬值压力时，离岸市场美元/人民币期货交易数量将明显增加。2015年8月，全月交易量从15000笔增加到42000笔，12月甚至增加到45500笔。

3)空交易推高人民币需求

Making/きだよきだよ0/plate是离岸人民币市场的重要资金需求者，人民币贬值幅度和人民币资本成本决定收益。如前所述，离岸交易空通常选择借入人民币在借入市场购买外汇(或通过美元/人民币掉期整合人民币)，然后在远期市场结汇获得收入。然后，在贬值的强烈预期下，借入-购汇-长期结算的交易将继续，这将推高对离岸人民币的需求。只要汇率交易的收益大于离岸人民币借贷的成本，有贬值预期的/0/板块交易就会继续。

人民币空总部的交易将导致隐含的cnh基金价格上涨，这反映出人民币空总部的需求增加。在香港离岸市场上，空人民币的一种交易方式是通过短线掉期交易将空交易并入人民币，从而推高了掉期点的利率，导致隐含的人民币资本价格上涨，使得资金紧张。

例如，投资者买入/卖出美元/人民币现货，假设利息从t+2开始，当投资者将现货头寸扩大到t+3时，有必要在t+1进行卖出/买入美元/人民币交易。当市场投资者都看低人民币对人民币的现货价格时，

4.套利、央行干预和人民币供应量下降

1)套利交易加速人民币回归中国

除了在海外进行空交易，另一种预期贬值的外汇交易是人民币离岸和在岸跨境套利。由于在岸人民币汇率(cny)继续高于离岸人民币汇率(cnh)，市场将通过跨境人民币结算和购买以及跨境资金流动获得无风险收益。

套利交易主要有三种类型:第一，上海自贸区人民币非居民账户或金融机构账户套利。第二，基于贸易背景的套利(基于真实贸易背景或结构化贸易)。第三，人民币远期套利和ndf套利，由于ndf远期报价高于国内远期售汇报价，市场参与者通过国内远期购汇和海外远期结汇进行套利。

当海外人民币比国内人民币便宜时，套利资金导致人民币回流到国内人民币。在贬值预期下，企业和投资者都倾向于在离岸市场买入人民币，在岸市场卖出人民币，这将减少离岸人民币存量。数据显示，自2015年8月以来，香港人民币存款存量已从9，800亿元下降至11月的8，600亿元，降幅为1，200亿元。

2)央行收紧供应，离岸市场流动性下降

除了将带套利资金的人民币带入中国，央行还通过在离岸市场购买人民币和限制国内人民币在海外的流通，降低了离岸人民币的流动性。

首先，汇率改革后，央行多次干预离岸市场，人民币筹码集中在央行手中。自2015年8月以来，中国央行的外汇储备已从3.56万亿美元降至3.33万亿美元，相当于回购约1-1.5万亿人民币。2015年11月，香港的人民币存款总额约为8600亿元。如果央行继续加大对离岸市场人民币汇率的干预，离岸人民币存量将继续减少。

第二，央行积极收紧离岸人民币供应。2015年11月，暂停离岸银行人民币账户跨境融资，离岸人民币清算行境内债券回购交易也暂停。去年12月，新的qdii申请也被暂停，个别外国银行的跨境业务及其参与银行的国内外汇业务也被暂停。

然而，上述两个因素在去年第四季度也存在。当时，香港的人民币贷款利率并没有因为供给减少和需求增加而飙升，这意味着在1月16日凌晨离岸人民币耗尽的背后，央行再次采取了稳定汇率的举措。

5.中国央行结合拳击捍卫人民币:缩小汇率差距和提高利率

1)1)cnh对人民币贬值的预期影响

1月第一周人民币的连续贬值促使央行对市场进行干预，而这种干预是针对离岸人民币市场的，因为在811汇率改革后，以市场为导向的人民币对在岸人民币的影响显著增加。

长期以来，离岸人民币汇率cnh的价格主要由市场供求决定。在岸人民币汇率以央行中间价为导向，波动范围有限，相比之下，人民币汇率更能反映人民币的市场价格，而人民币更像官方价格。

在811汇率改革之前，人民币和人民币的走势大致趋同，市场价格由官方价格引导。然而，811汇率改革后，海外投资者对人民币汇率的悲观情绪导致人民币贬值超过人民币，两岸汇率差异加大。人民币汇率的下跌推动人民币继续下跌。

要稳定人民币，首先要稳定CNH:1)当CNH贬值幅度大于人民币贬值幅度时，两地之间的套利资本交易被触发，大量离岸人民币转向在岸市场购汇，给人民币造成贬值压力。2)人民币贬值进一步加深了海外投资者的悲观情绪，人民币继续下跌，形成贬值预期周期。

2)这一次，央行直接采取了离岸行动

央行在这个离岸市场采取的措施不仅包括干预人民币汇率、减少汇率差异和遏制套利，还包括通过提高资本成本来推回空的头。

首先，央行可以在外汇市场大规模购买离岸人民币，以缩小人民币与人民币的汇率差异，减轻套利基金对在岸人民币的贬值压力。其次，央行通过中资银行收回离岸人民币后，并没有将其投放到贷款市场，甚至要求一些国内银行管理资本项下的净流出，减少短期内人民币跨境集中流出，并彻底收紧离岸流动性。这将加剧人民币贷款市场的供应短缺，而这正是近期香港和台湾等离岸人民币市场贷款利率飙升的根本原因。

811汇率改革后，由于供应短缺，人民币银行同业拆息的隔夜和7天利率也分别升至7%和10%。然而，当时由于央行多管齐下的措施，特别是2015年9月人民币兑美元汇率差异的有效降低，人民币汇率在10月份后逐渐稳定。因此，央行没有提高离岸利率来迫使人民币升值。这一次，央行似乎锁定了人民币汇率，这是预期贬值周期的根源，并打算直接从源头上进行反击。

3)离岸利率飙升，人民币大幅升值

面对不断上升的资本成本(空人民币利率上升或短期掉期点大幅上升)，空头还是选择继续滚动放贷，但空收入大幅下降；或者被迫进行外汇结算和平仓，这反过来将有助于人民币升值。如果成交金额巨大，人民币汇率可能会大幅上升。

从汇率走势来看，1月12日人民币快速升值1.5%，1月13日人民币和人民币汇率稳定在6.57。汇率差异明显缩小，人民币汇率在短期内成功稳定。央行对人民币的干预限制了套利，并提高了利率限制，使空组合拳效应显著。

4)外汇储备在海外，央行有足够的弹药

中国有丰富的外汇储备。与在岸市场相比，离岸干预具有优势。目前，香港离岸人民币存款约8000亿元(约1300亿美元)，而中国外汇储备为3.33万亿美元。短期内，有足够的外汇在离岸市场大量购买人民币。事实证明，经过1月11日和12日两天的干预，离岸汇率已初步企稳，1月13日，人民币隔夜拆息由66%回升至8.31%。

5)离岸利率上升或为短期现象。稳定汇率预期是关键

尽管央行对离岸贷款市场的大规模干预有助于迫使空方面回心转意，但也有隐忧:

收紧离岸人民币的流动性是短期权宜之计，但也有不利之处。一方面，过高的人民币利率增加了投资者持有离岸人民币资产的资本成本，部分杠杆基金面临压力，看好人民币的投资者也将遭受损失。另一方面，从长期增加人民币的吸引力、保持离岸人民币市场的活跃和人民币国际化的角度来看，离岸市场的干预和人民币银行同业拆借利率的上升不能长期使用。

稳定汇率预期是长期解决方案。引发套利和doing/きだよきだよきだよききだだがきききだよきききき12365的根本原因尽管央行有足够的外汇储备进行离岸干预，但每次干预都会直接消耗外汇储备。如果随后的贬值预计会频繁发生，那么外汇储备的消耗就不容忽视。

对中国目前而言，当人民币汇率稳定在新的均衡水平时，将有助于改善经常账户和资本账户流出的放缓。同时，适度贬值可以释放前期积累的贬值压力，为宽松的货币政策提供独立的空空间。

对于央行来说，16年注定是极其混乱的一年，它不仅要在汇率和利率之间做出选择，还要在外汇储备和贬值预期之间做出取舍。1月初一直在下跌的人民币已被央行叫停。然而，仍有必要关注后续央行如何引导市场正确预测汇率是否会原地贬值以及汇率是否会再次上升。一旦汇率真正稳定下来，它也将为我们提供风险释放后资产升值的机会。

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