熊猫债市场的发展与展望

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最近，央行再次放开了银行间市场对境外机构投资的准入和配额限制，银行间债券市场对各类境外机构投资者基本放开。据统计，截至2015年底，中国债券市场共有305家境外机构投资者，其中约60%为境外央行和超主权机构，40%来自qfii和rqfii。境外机构在华持有的债券规模为5542.71亿元，约占总市值的1%。值得一提的是，作为中国债券市场与国际金融市场接轨的“试点”，海外机构纷纷在银行间债券市场发行人民币债券，即熊猫债券的发行规模和发行人迅速增加。随着债券市场开放的进一步加快，也为熊猫债券市场的发展奠定了基础。

熊猫债券市场发展现状

中国的熊猫债券市场始于2005年，国际金融公司(ifc)和亚洲开发银行(adb)相继在中国发行人民币计价的熊猫债券。自那以后，由于外汇制度、发行人、资金使用、相对较高的融资成本和流动性差的限制，熊猫债券市场一直落后。截至2014年，共发行7只熊猫债券，规模仅70亿元，占债券市场总量的0.02%。

2015年，随着利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放等重大改革措施的出台，人民币国际化取得重要进展，熊猫债券市场也迎来了新的发展机遇。发行人种类进一步扩大，债券发行规模也大幅增长。2015年9月，汇丰银行(香港)和中国银行(香港)获准分别在银行间市场发行10亿元人民币和100亿元人民币的金融债券，成为国际商业银行发行的第一批熊猫债券。11月，招商集团(香港)作为首批海外工商企业，成功发行5亿元超短期融资券。此外，外国政府机构已经开始进入国内银行间债券市场。目前，韩国政府和不列颠哥伦比亚等外国政府已在中国银行间市场发行人民币债券。截至2015年12月底，境外机构共发行15只公、私熊猫债券，总额185亿元，比2014年前增加164.3%。与此同时，已发行的熊猫债券已被超额认购，发行利率基本低于同级同类债券的平均利率。无论从发行还是认购情况来看，熊猫债券市场的发展已经进入了“快车道”。

促进熊猫债券市场的发展

虽然熊猫债券市场正在经历一个热点问题，但在监管、发行、投资和评级等方面都存在一些影响熊猫债券市场长期健康发展的因素。应采取措施促进熊猫债券市场的健康发展。

一是规范市场监管，加强发行人信息披露。自2010年国际开发机构修订《人民币债券发行管理暂行办法》以来，熊猫债券市场的发展一直没有一个规范的管理体系。建议在总结以往熊猫债券市场发展经验的基础上，尽快出台境外机构发行人民币债务融资工具的指引。同时，应提高国内债券市场的透明度，完善熊猫债券市场的信息披露机制，强化海外发行人的信息披露义务和中介机构的勤勉义务，防范熊猫债券市场发展中的风险。

其次，完善市场投资者结构和投资者保护机制。由于熊猫债券未被授予质押式回购资格，对机构投资者没有吸引力，这将影响其在二级市场的长期流动性。与此同时，由于熊猫债券的主要发行者是海外机构，因此在交易和法律方面存在许多风险。一旦熊猫债券违约，如何进行跨境回收、退出机制和破产程序都是投资者面临的法律和经济问题。我们应该借鉴国外成熟同类产品的经验，从熊猫债券条款设置、投资者保护、信息披露和债权人持股等方面制定完善的措施，形成对债券投资的有效保护。此外，随着海外发行人和合格海外投资者的扩大，迫切需要建立信用风险对冲机制，解决熊猫债券交易中的信用风险和流动性风险问题。

第三，规范熊猫债券评级市场，推进中国评级行业国际化。由于熊猫债券跨币种、跨境发行的特殊性，其发行人的信用风险分析比国内发行人复杂，在评级监管、评级方法和评级操作等方面面临诸多挑战。一是熊猫债券的评级体系和评级监管不完善，甚至部分缺失；第二，评级机构对熊猫债应纳入“国际序列”还是“国内序列”评级的概念和方法尚未达成一致；三是海外机构评级流程和操作标准不规范。此外，目前国内债券市场的集中信用评级情况可能会进一步传导到熊猫债券市场。

因此，在我国债券市场信用风险处置机制不完善的现状下，如果不能有效识别外国债券的风险，当相应区域存在系统性风险时，将会对我国金融市场的稳定产生影响。我认为，由于目前熊猫债券的投资者主要集中在中国，评级首先要适应迅速发展的熊猫债券市场，满足国内监管和投资者的需求。随着海外投资者和发行人的扩大，评级公司应抓住机遇，及时推出中国评级机构的全球评级体系，以满足国际投资者的风险识别要求，促进中国评级行业的国际化。

熊猫债券市场展望

从国际经验来看，稳定的经济增长、开放的资本市场、完善的金融市场和风险缓释机制、合理的信用评级和信用风险定价机制是支持外国债券大规模发展的必要条件。随着人民币国际化和债券市场的进一步开放，熊猫债券的发行主体将更加多元化，熊猫债券市场将迎来一个广阔的发展空间。

首先，随着“一带一路”的建设、自由贸易区的发展、AIIB和金砖银行的成立，相关国家或机构对人民币相关资产的交易和融资需求将逐步增加。建议监管机构进一步放宽对熊猫债券发行人的准入限制，促进熊猫债券市场的拓展和多元化发展。其次，利率市场化和资本账户管制将进一步促进债券市场的开放和完善，进一步释放国内债券市场的潜力，加快国内外债券市场的双向联系，中国债券市场与国际市场的融合将推动国内债券市场的改革和完善，提高债券市场的效率和规范化，从制度层面保证熊猫债券的正常发展。最后，熊猫债券市场的健康发展有赖于完善的信用风险评估机制。尽快完善熊猫债券发行和评级监管体系，加强评级行业监管，避免无序竞争，引导熊猫债券评级良性规范发展。

放松对熊猫债券的限制，鼓励发行熊猫债券，将进一步深化中国债券市场的开放，不断扩大发行主体范围，进一步完善发行品种体系，这对建设多元化、流动性、活跃的境内债券市场具有重要意义。在人民币国际化促进债券市场扩张和双向开放的趋势下，国内金融改革进程将加快。中国债券市场必须正视发展过程中的风险点，打破刚性赎回，建立风险对冲机制。熊猫债券作为人民币国际化和债券市场对外开放的试金石，需要所有市场参与者的共同努力。中国债券市场和熊猫债券市场的发展需要健康、负责和建设性的声音和力量。

(作者是中国程心国际信用评级有限公司董事长)