易学难精 最难把握股权稀释度

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从企业生命周期的角度来看，成长型企业应该是那些已经过了初创期但尚未进入成熟阶段的企业。它已经过了创业期，表明他们的发展已经走上了正轨，进入了发展的快车道；他们还没有进入成熟阶段，这说明他们抵御风险和打击的能力不强，他们的发展中还有很多变数，足以影响企业的生存，甚至可能无法过渡到成熟阶段，在成长阶段戛然而止。老实说，这样的企业在中国并不少见，比如大武集团和骏能集团。

中国的成长型企业基本上都是民营企业，因此其发展中存在的问题具有鲜明的民营企业特征。

影响成长型企业快速发展的因素很多。我想在这一系列中集中讨论四个方面:股权安排、经理选择、公司控制和外部环境，其中前三个方面属于公司治理范畴。公司治理之所以如此重要，是因为公司治理是目前企业发展的最大瓶颈。

对于民营企业来说，在初创期，在正常情况下，创始人持有绝大部分股权，这是典型的“一股独大”。然而，在成长期，规模扩张会遇到财务障碍。由于民营企业的银行贷款渠道不畅，家庭成员的财务实力也非常有限。此时，他们只能吸收家族以外的股份，甚至上市融资。此时，民营企业的股权当然会被稀释。

然而，这种稀释有一定程度，这取决于它是否会影响最大股东(创始人)的控制权。我对上市民营企业进行了统计，发现最大股东(创始人)的持股比例通常在20%到40%之间。

具体来说，当最大股东持股比例在0-20%之间时，股权的激励效果不显著。由于前几个股东的持股比例相等，很容易造成大股东之间相互瓦解，决策缓慢，争夺控制权的局面。控制权的频繁变动会使公司缺乏长期战略，进而影响公司的长期稳定发展和成长，最终影响公司的业绩。我的结论与一些学者提出的形成股东之间相互制衡的股权结构的建议大相径庭。在我看来，股权制衡不能作为衡量股权结构是否合理有效的指标，而必须结合各种因素进行分析。

当最大股东持股比例在20%至40%之间时，其监控力随着持股比例的增加而增加，公司业绩也随之提高。这时，最大股东基本上可以控制公司，这有利于公司的长期稳定发展。而且，目前我国民营企业所有权和经营权的分离程度很小。企业的创始人无一例外地担任公司的董事长，他们中的大多数人还担任总经理。他们既是所有者又是经营者。通过持有较高比例的股份，个人利益可以与企业和公司的利益紧密结合，无论是从管理还是监督的角度，都有利于降低代理成本，增加公司价值。

当最大股东持股比例超过40%时，在没有外部约束的情况下，他可能会利用自己的绝对控股地位，以牺牲其他股东(或中小股东)的利益为代价，追求自身利益的最大化，最终导致其他股东投资热情的丧失，进而导致公司业绩的下降。

当然，对于不同的行业，上述三个持股区间会有所不同，换句话说，这个适度区间并不是绝对的。

在股权安排中，还有一个重要的问题，那就是股权激励。人们普遍认为让管理层和员工持股可以调动他们的积极性。我不否认股权激励的积极作用，因为激励机制对改善公司治理至关重要，民营企业也不例外。但是，应该注意的是，股权激励是一种长期而非短期的激励手段。如果仅仅将股权激励视为一种短期激励手段，企业会出现短期效应，不利于企业的长期发展。如果作为一种长期激励手段，它必须有一个合适的行使期和一个规范的资本市场。中国目前的资本市场仍然非常不规范，这将大大降低股权激励的效果，如金融欺诈和人为抬高股价。而且，我国上市的民营企业并不多，实施股权激励也缺乏一定的条件。至于锻炼期，我认为三年更合适。如果时间太长，会出现预期的不稳定，如果时间太短，会出现短期效应，因此很难发挥激励作用。总的来说，股权激励的作用目前还很有限，所以我们不应该盲目跟风。

至于持有股份的员工(这里的员工不包括管理层)，我不太同意。当员工持有企业股份时，员工既是员工又是股东。同一公司员工双重身份的并存会增加公司治理的难度。具有双重身份的员工在管理层的地位有时很尴尬。因为，作为员工，他们必须接受管理层的领导；作为股东，管理层已经成为员工的代理人，员工有权否决管理层的决策。当然，对少数表现突出的员工给予一定的股权激励也能产生积极的示范效应。