别把“IPO注册制” 这本经念歪了

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不要误解“首次公开发行登记制度”

刘胜军

[注册制度改革是一个合理的价格发现过程，即使它导致股票价格下跌。此外，中国股市只有下定决心改革登记制度，才能告别低水平重复。注册制度的改革是短期的痛苦，但却是长期的好处]

[ipo注册系统的担忧]

[一个担忧是:不要把股市当作工具。一旦股市再次被操纵，这将是新一轮悲剧的开始。]

[担心2:不要再谈论股市的承受能力。如今，投资者总是习惯于将“扩张”视为利润空，这只能说明当前股价过高。既然是泡沫，总有一天会被挤出来。]

2015年的股市崩盘只是中国股市25年来低水平重复的又一个花絮。然而，支付学费总是会有回报的。至少，监管者可以学会记住“害怕市场”这句话。

金融是现代经济的血液，股票市场是金融体系中最微妙、最前沿的环节。股票市场因其超强的流动性而具有敏锐的价格发现功能，合理的定价是市场经济的基础，因为市场经济的本质是通过价格杠杆来引导资源的优化配置。

不幸的是，中国的a股市场似乎从来没有这样的功能。起初，股票市场被认为是“帮助国有企业摆脱困境的工具”，后来它演变成权力寻租的天堂。兄弟案件的完成就是一个典型的案例。因此，中国股市总是给人们留下圈钱、套现、重组、买壳、内幕信息、金融欺诈、暴涨暴跌的记忆……25年后的今天，这种情况依然存在，不禁让人感到悲哀。

作者一直呼吁ipo审批制度成为“混乱之源”。逻辑是:审批制度扭曲了供求关系，导致虚假的高市盈率，进而刺激ipo寻租。在权力的诱惑下，监管者只关注含金量极高的“审批”环节，而忽略了监管。因此，一方面，腐败猖獗，另一方面，欺诈猖獗，这导致上市公司和投资者的短期行为的恶性循环。

变革终于到来了。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在股票发行登记制度改革中调整和适用《中华人民共和国证券法》的决定》。市场正在沸腾。

等待并快乐。当然，登记制度的改革是一件长期的好事，但谁能保证登记制度的“好经验”不会被误解呢？作者并不是危言耸听。回顾一下对审批系统的期望。最后的实践证明，审批制度就是所谓的审批制度。那么，注册制度会不会变成一个被称为注册制度的审批制度呢？

一个担忧是:停止将股市作为工具。

登记制度改革是以全国人民代表大会授权的方式进行的，凸显了管理层的焦虑。首先，本应在2015年完成的《证券法》修订因股市崩盘而大大推迟；第二，中国经济面临“去杠杆化”的巨大压力，股市被视为“去杠杆化”的重要工具。

2015年12月召开的中央经济工作会议明确提出，2016年的五大任务是降低产能、库存、杠杆、降低成本、弥补不足。实现“去杠杆化”的有效途径之一是扩大股票融资，因为股权融资可以降低企业的负债率。

这个想法有很大的合理性:首先，中国是一个银行主导的金融体系，这是企业部门高负债率的一个重要原因。扩大股权融资是对失衡的必要矫正；其次，中国经济正从制造业转向创新。未来，大量创新型企业有融资需求，这类企业更适合股权融资。这就是为什么上海急于尝试继深圳创业板之后的“战略性新兴市场”。

笔者并不排斥利用股票市场来降低杠杆，但它应该是一种自发的市场行为和过程，而不能成为相关部门操作“去杠杆”的工具。一旦股市再次被“操纵”，这将是新一轮悲剧的开始；一旦管理层有了工具的想法，不难预期那些负债过多但被政府视为重要的企业将首先获得融资机会。这是金融风险向投资者的巨大转移。

担忧2:不要再谈论股市的承受能力。

中国的户籍制度改革会有什么“特色”？全国人民代表大会授权决定的实施期限为两年，该决定自2016年3月1日起生效。中国证监会表示，注册制度改革是一个渐进的过程，不会一步到位，新股发行的速度和价格也不会一蹴而就，不会造成新股大规模扩张。

按照中国证监会的逻辑，“发行节奏不会马上放开”，因为股市承受能力有限。真的是这样吗？我不这么认为。

在一个有效的股票市场中，股票市场价格(市盈率)必然会受到供求关系的影响，但价格也会导致供求关系达到有效均衡。当股价高时，愿意发行股票的公司数量自然会增加；随着股票发行数量的增加，股价自然会下跌；相反，当股价下跌过多时，愿意发行股票的公司数量会减少，甚至许多企业会积极回购股票。因此，股价自然会再次上涨。千千一万家企业在股票价格的引导下，自发地增加或减少股票发行，从而使股票价格保持在一个相对合理的水平(既不明显高估也不明显低估)。这个动态过程本身就是价格发现过程，这是股票市场有效性的重要前提。

明眼人不难看出，所谓的股市容忍度实际上是一个错误的命题。如今，投资者总是习惯于将“扩张”视为利润空，这只能说明当前股价过高。既然是泡沫，总有一天会被挤出来。因此，增加股票发行导致股价下跌，这是一个市场价格回归理性的过程。

因此，注册制度的改革并不是要增加ipo的供应量，而是要让市场来决定ipo供应量的合理程度。

即使登记制度改革导致股价下跌，这也是一个合理的价格发现过程。此外，中国股市只有下定决心改革登记制度，才能告别低水平重复。注册制度改革是短期的痛苦，但却是长期的好处。

2016年中国股票市场首次公开发行(ipo)登记制度改革能否取得有意义的进展？不乐观。关键是要停止把股市作为工具，停止把股市的承受能力作为维护审批权力的挡箭牌。正如前证监会副主席高西庆所料，只有这样，注册制度改革才能成为“灵魂的革命”。

(作者是中欧陆家嘴国际金融研究所执行副总裁，《下一个十年》的作者)