降准预期为何落空？

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基于价格的货币政策工具的转变

在过去的一年里，随着“第一次霜冻”的多次出现，金融市场的资本价格明显下降，现在已经到了一个关键的节点，因为资本价格受到债务方面刚性成本的约束，进一步下降的是空，但比去年要小。与降息相比，空下调存款准备金率的空间更大。

然而，1月4日，市场资金吃紧，基金价格普遍小幅上涨。昨日，央行开放市场释放流动性，金融市场不同品种的基金价格涨跌互现。未来，下调存款准备金率的预期可能不会落到空身上，但可能更有必要考虑货币政策方法的转变——从量化监管转向价格监管。

本报记者张琪杨志进北京报道

引导阅读

“昨天(4日)相当紧张。今天(5日)，央行取消了回购，情况有所好转。”一位来自一家股份制银行基金部的人士告诉《21世纪经济报道》记者。5日上午，中国人民银行在公开市场进行了1300亿元人民币的7天反向回购操作，这是四个月来最大的单日推出。本次反向回购的中标率为2.25%，与上次相同。

RRR减排的预期一再下降0。自2015年10月24日以来已经过去两个多月了，但自那以来，央行没有下调RRR利率或降息，打破了央行上月左右RRR降息或降息的节奏。

自去年12月以来，由于央行外汇储备大幅下降和当年资金回笼等因素，市场对RRR减持的预期不断升温。然而，央行最终并没有通过RRR减仓的方式向市场提供流动性，而是通过公开市场操作和定向交割的方式保持市场稳定。

据《21世纪经济报道》记者采访，空下调存款准备金率与市场流动性充裕、债券市场杠杆和财政存款宽松等诸多因素有关。同时，空降低存款准备金率也可能意味着存款准备金率操作思路的转变。

此前，RRR减排量被视为直接影响实体经济的政策工具。央行首席经济学家马军去年12月30日在英国《金融时报》上撰文指出，未来在使用量化工具时，应更多考虑如何利用这些工具达到理想的政策利率水平，进而通过利率传导影响实体经济。

RRR降低，空

2015年，降息和RRR降息安排得很紧，但11月和12月没有宽松的货币政策。因此，市场一直期待RRR减仓。去年12月初，路透社对固定收益市场前景的调查显示，近80%的受访者认为中国将在未来三个月继续降低大型存款机构的法定存款准备金率。

这一预期在12月中旬明显上升。12月12日，国泰君安的一份研究报告(报价:601211，BUY)称，通缩压力正在增加，美联储加息的可能性正在上升，而融资需求继续低迷，货币政策需要继续宽松，下调的预期时机即将到来。

央行披露11月份外汇储备数据大幅下降3158亿元后，RRR方面减持的预期越来越强烈。然而，到目前为止，央行还没有出台降低存款准备金率的政策，市场对降低存款准备金率的预期也一再低于by/きだよ 0。

“去年年底RRR方面没有降息，主要是因为人们预计年底会出现财政存款外流。”兴业银行首席经济学家鲁正伟在接受《21世纪经济导报》采访时表示:“资本外流预期对流动性的影响实际上与RRR降息的影响是一样的。”根据往年的经验，流出量估计超过1万亿。这相当于两次降低标准。"

中泰证券分析师谭波认为，12月中旬RRR减持的预期主要是由于资本外流的对冲预期和外汇负增长风险。然而，如果RRR降息得以实施，将增加债券的杠杆风险，这不利于降低资本成本和实际利率。因此，当时央行没有选择RRR降息。

恒丰银行研究院执行董事董希淼告诉《21世纪经济报道》，RRR降息的目的是释放流动性，让更多资金进入实体经济。但现在RRR减息的边际效用正在下降，市场流动性宽松。

降低标准或春节前

由于年底释放财政存款，银行间市场流动性相对宽松。上周，央行暂停反向回购操作7天，这也反映出央行当时认为没有必要注入短期流动性。事实上，央行上周返还了600亿英镑的净流动性。

新年后的第一天(1月4日)，银行间回购利率整体上升:隔夜回购利率上升至2.048%，7天回购利率上升15.6个基点至2.414%。银行间拆借利率存在差异，市净率(隔夜)上升0.4个基点，市净率(7天)下降。交易员报告称，当天市场资金紧张。

陆政委告诉《21世纪经济报道》记者:“1月4日，因为导火线的原因，比如说，基金面临赎回压力，就要借钱来保证流动性。借钱会导致贷款利率过高，这显然是不正常的。”

“昨天(4日)相当紧张。今天(5日)，央行取消了回购，情况有所好转。”一位来自一家股份制银行基金部门的人士告诉《21世纪经济报道》。5日上午，中国人民银行在公开市场进行了1300亿元人民币的7天反向回购操作，这是四个月来最大的单日推出。本次反向回购的中标率为2.25%，与上次相同。

5日，7天回购利率下降了1.4个基点，至2.400%，市净率(7天)继续下降。民生证券的收款团队评论称，短期紧张可能与外汇持有量持续减少的累积效应有关，增加公开市场操作旨在对冲外汇持有量减少留下的基础货币缺口。“短期稳定是为了防范金融风险，但反向回购只是为了缓解短期金融约束。对外汇储备减少的真正对冲，取决于RRR方面的减持。”民生证券的收款团队表示。

民生证券(Minsheng Securities)固定收益团队负责人李麒麟表示，考虑到外汇持有量下降导致的基础货币缺口持续存在，以及短期利率已开始限制长期利率的下行区间，我们认为，通过RRR降息继续积极下调短期利率的时机可能会在春节前出现。

根据兴业银行的一份研究报告，央行外汇持有量的变化与在岸和离岸人民币汇率差距正相关。自2015年12月以来，人民币与人民币的价差较11月大幅扩大，预计2016年1月央行外汇账户将减少约3000亿元。

鲁政委还认为，RRR将在农历新年前降。“外汇储备也非常重要，考虑外汇储备的压力会更大。”陆政委告诉《21世纪经济报道》记者，“即使不考虑外汇，也会有减持的问题。每年春节前，金融机构都需要准备更多现金，以应对现金外流。”

存款利率的操作转换

长期以来，中央银行外汇账户是基础货币的主要渠道和国内流动性的重要影响因素，其变化与存款准备金率的变化高度相关。自中国加入世贸组织以来，中央银行的外汇账户逐年增加。为了对冲基础货币的被动和过度投资，央行不断提高金融机构的法定存款准备金率。

自2014年以来，由于高额外贸顺差不再持续，国际收支由“双顺差”转为“单顺差”，央行外汇账户持续下降。为了保持既定的m2增长率，降低存款准备金率将是必然趋势。在央行数次下调RRR利率后，金融机构存款准备金率仍处于13%至17.5%的高位。根据市场分析，货币政策操作仍存在空区间。

去年第三季度，宏观经济增长率降至7%以下，至6.9%，经济下行压力有增无减。市场预计，央行将继续保持宽松的货币环境，以应对经济低迷。美联储的加息限制了国内货币政策的减息幅度，减息标准是一个可选工具。

从理论上讲，通过降低RRR，m2可以通过乘数效应得到有效提高，货币供应量可以通过增加来降低利率，从而降低企业融资成本，促进经济发展。

然而，央行首席经济学家马军在接受英国《金融时报》采访时写道，由于中国金融创新的加速，市场预期在引导金融行为方面发挥着越来越重要的作用，相应的关系也逐渐被打破，“降低RRR必然导致融资成本下降”的观点可能不成立。

“如果短期利率因RRR降息的时机和力度不佳而大幅波动，可能会进一步削弱利率传导。”马军说道。

因此，马军指出，在未来使用量化工具时，应该更多地考虑如何利用这些工具达到理想的政策利率水平，进而通过利率传导影响实体经济。因此，调整存款准备金率的力度和频率的决定，应以短期利率稳定在合理水平为前提。

“如果存款利率下降太多，货币过度宽松，过度的货币宽松将影响利率，利率将进一步下降。”国泰君安首席经济学家林采宜对《21世纪经济报道》记者说，“降低利率有好处吗？不一定，也有缺点。在这种情况下，有必要制定一个合理的利率水平来降低标准。”