通缩是中国经济 今年最大风险

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关键是通过一揽子改革来放松政策

屈宏斌

当前经济中通货紧缩的症结主要在于需求不足导致的负产出缺口。受老龄化和生产率增长放缓的影响，中国的潜在增长率同时放缓，但总需求的增长率放缓得更快]

中国经济正面临巨大的下行风险。

一方面，全球经济复苏进程缓慢，导致中国出口连续六个月出现负增长。出口疲软也拖累了国内工业生产和投资。另一方面，由于政策调控的滞后和宽松政策的缺乏，投资的增长率，特别是作为传统反周期调控的基础设施投资的增长率低于预期，国内需求持续萎缩，gdp增长也降至危机后的低点。内需和外需同时放缓加剧了通缩压力，几项通胀指标同时下降(见图表)。

通缩是威胁2016年增长的最大风险，将推高企业融资成本，侵蚀企业利润，加重债务负担，从而降低企业投资和扩张意愿，再次拖累内需增长。在经济增长放缓和通货紧缩的相互强化下，经济可能面临陷入螺旋式上升的风险。抵御通缩的关键在于我们能否推出足够的宽松政策，并通过一揽子改革措施提高效率。

我们认为，当前经济通缩的症结主要在于需求不足导致的负产出缺口。在老龄化和生产率增长放缓的影响下，中国的潜在增长率也同步放缓，但总需求的增长率放缓更为剧烈，导致经济产出缺口为负。目前，有许多迹象表明，负产出缺口仍在扩大。

首先，出口增长率从2012-2013年的近两位数下降到2015年前11个月的-3.0%，这直接减少了制造企业的订单，抑制了它们的生产和扩张能力。

其次，国内财政整顿限制地方政府向融资平台借款后，市政债券等正规融资渠道没有及时跟上。此外，货币环境趋紧，固定资产投资增速从2014年的16%左右降至2015年前11个月的10.2%左右。

第三，工业企业普遍面临产能利用率低的局面。根据中国企业家的调查数据，中国60%以上企业的产能利用率低于75%，仅略高于金融危机后68%的最低水平。然而，这种就业不足现象已经从钢铁和水泥等产能过剩的传统行业，蔓延到石化等产能不太过剩的行业。

第四，企业利润持续下降。2015年10月，规模以上工业企业利润同比下降2%。一些重工业企业(如采矿业)的利润甚至下降了60%以上，通用设备和设备制造业的利润也从前两年的两位数增长下降到接近零增长。企业利润的下降也证实了需求疲软是通缩的主要原因。

最后，劳动力市场开始显示出疲软迹象。对经济变化敏感的指标，如2015年前三个季度外出工作的农民工，显示与去年同期相比零增长。

与更直观的经济增长放缓的危险信号相比，通缩风险的危害往往因缺乏理解而被忽视，但让通缩无所作为的代价是巨大的。

首先，通货紧缩直接推高了企业的实际融资成本，阻碍了企业扩大投资的意愿和能力，拖累了需求的复苏。反过来，需求不足将继续对价格造成下行压力。从长期来看，企业和家庭对未来收入的预期将变得更加悲观，导致增长下降-通货紧缩-加速增长下降的负反馈效应，甚至可能带来短期内的超调风险。

其次，通缩也是加剧中国债务负担的罪魁祸首。杠杆比率是比率的一个概念。去杠杆化不仅可以防止债务总额过快增长，还可以防止分母即名义gdp停滞不前。目前，中国的总负债率约为190%，这是按照5%的平均名义融资成本计算的。即使不增加新的债务，由于每年的利息滚动，总债务的自然增长相当于国内生产总值的9.5%。然而，由于较低的通货膨胀率，2015年前三个季度中国的名义国内生产总值增长率仅为6.2%。这意味着，即使没有借入新债务，杠杆率也在被动上升。在最近的中央经济工作会议上，去杠杆化被视为2016年的五大任务之一。抵制通缩也是对更有效、更快速去杠杆化的需求。

最后，值得强调的是，通缩不利于中国实现重组和产能削减的目标。因为通缩伤害所有企业，而不仅仅是产能过剩的行业。经济中的低效和产能过剩行业，如一些国有企业和地方政府融资平台，对实际利率不敏感。相反，在生产和经营方面效率更高、更灵活的私营部门对利率最为敏感，而通缩对它们的损害最大。

为了抵御通缩，未来的政策重点仍应是推出更具决定性的宽松政策，同时配合一揽子改革措施，以提高效率和推动总需求的复苏。

目前，中国的政策宽松，空仍然充裕。在货币政策方面，要进一步降息降准，降低企业融资成本，释放流动性。降息的力度应足以抵消较低通胀的影响，而RRR降息的力度应在对冲资本外流的基础上进一步加大。我们预计2016年将再次降息50个基点，RRR降息400个基点。

同时，为了促进投资需求的复苏，财政政策应该发挥更重要的作用。最近召开的中央经济工作会议为2016年更加积极的财政政策奠定了基础。据估计，2016年财政赤字将占国内生产总值的3%左右。

此外，需要进一步加强对基础设施项目的投资。NDRC在加快基础设施项目审批的同时，应更加重视通过发行长期债券、通过政策性银行发行专项金融债券等多种渠道为项目提供融资支持，确保项目的有效实施。

进一步减轻企业负担，采取减税、加快增值税改革、精简“五险一金”等措施解决企业经营成本，实现“放水养鱼”的目标。这需要巨额财政赤字来提供财政支持，也是盘活4万亿闲置财政存款的可行渠道。与此同时，城市化和房地产去库存化应该结合起来，以刺激房地产需求和促进经济复苏。

综上所述，未来一年，任中要稳定增长、抵御通缩，还有很长的路要走，其中多管齐下的政策宽松和加快改革步伐仍是关键。

(作者是汇丰大中华区首席经济学家)