京东财报解读：已经成为阿里电商的重量级对手？

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京东2014年财务报告显示，其活跃用户占阿里的29%，交易量已增至阿里的11.45%。京东的非电子和家电交易量首次超过50%，平台交易量上升至44%。京东的合理估值也从387亿美元增加到463亿美元。这是否意味着京东已经成为阿里电子商务在中国的重量级竞争对手？

昨日，JD.com发布了其2014年财务报告，显示阿里巴巴终于在中国电子商务领域拥有了一个重量级对手。京东的年活跃用户已经占到阿里巴巴零售活跃用户的29%，交易量上升到阿里巴巴的11.45%。交易量和净收入的增长率分别为107%和66%，仍明显快于阿里，这意味着两者之间的规模差距在未来将进一步缩小。

同时，京东在许多方面都显示出积极的迹象，这将提升其价值中心:

毛利率从2013年的9.8%上升至11.7%，并在过去四个季度稳步上升，第四季度上升至12.7%。这可能是因为随着规模的增加，其相对于供应商的溢价能力增加，非电子类和家电类平台的收入大幅增加，这两类业务的毛利率相对较高。

根据财务报告，非电子和家电交易的比例在2014年达到45.9%，但在2013年仅为36.8%。第四季度，这一比例首次超过50%，达到50.1%。同时，第四季度平台交易量占总交易量的44%，同比增长217%，服务及其他服务收入达到10.4亿美元，但2013年仅为3.74亿美元。

总体而言，公司近三年的交易量分别增长了124%、71.2%和107%，净利润分别增长了96.2%、67.4%和66%。与2013年相比，交易量增长大幅提升，在一定程度上稳定了净利润增长。以这种规模实现这一目标并不容易。

值得注意的是，第四季度微信和手机qq的交易量比上一季度增加了三倍多，反映了用户习惯的建立过程。这一因素，加上其基于c2c的排派网络的努力，大大增加了用户数量，年活跃用户达到9669万。然而，其用户的购买频率仍远低于阿里巴巴。

虽然交易量和收入增长有着不可比拟的成分，比如腾讯相关业务合并带来的增长，但很多变化都是结构性的，比如非电子类和家电类的比重增加，平台交易比重增加。这使得它与亚马逊更具可比性——尽管差异仍然很明显，比如亚马逊在云计算、终端和全球化方面的布局。

春节假期刚过，JD.com和阿里巴巴的区别就更明显了——因为阿里巴巴运营着自己的大部分物流，不受其他物流公司假期的影响，已经成为为数不多的能保证假期交货的电子商务公司之一。因为公司的自营部分可以更好地控制整个过程，所以对注重质量保证的用户很有吸引力。

然而，在未来很长一段时间内，该公司仍需要应对紧张的成本结构，就像亚马逊多年来一直面临的情况一样，亚马逊在过去几年一直徘徊在盈亏平衡线上。

去年京东的净亏损达到50亿元，而2013年的净亏损为5000万元，这主要是由于与腾讯的激励和战略重组带来的一次性费用。然而，还有其他因素，如绩效成本从5.9%上升到7%，其中上一季度为7.5%，高于一年前的6.5%。市场成本从2.3%上升到3.48%，这是肯定的

这些因素大多具有阶段性特征，并可能随着时间的推移而逐渐改善。尹生(微信:佳志贤)真正关心的是代表其精细化运营能力的指标。例如，其库存周转天数仅略有减少，从2013年的34.8天降至34.2天，其会计期从2013年的40.8天增至42.2天。

或者，正如尹生之前反复思考的那样，京东相对整合的模式将面临规模不经济的临界点。在这一点上，管理效率的下降将侵蚀这一模式的其他优势，除非它能找到一种方法来推迟这一临界点的到来。另一方面，作为亚马逊的可比公司，目前没有想象中的空像亚马逊一样，因为它的增长仍然局限于中国，而且它的整合程度比亚马逊弱得多。

因此，我认为估值必须反映结构性积极因素和这些不确定因素:

尽管未来几年其复合收入增长仍可能是亚马逊的1.5倍甚至两倍以上，但你必须考虑到它在全球化和管理效率方面面临的不确定性，它的增长将把它推向一个更不确定的阶段，前提是规模不经济，想象空的问题没有完全解决。例如，平台业务的增长可能会侵蚀其自营职业的速度和质量声誉。

如果你以阿里巴巴为参照，你必须把它的收入换算成与阿里巴巴相对可比的口径。我的做法是把平台收入和自营收入区别对待:平台收入的毛利率很高，和阿里巴巴差不多。例如，假设其毛利率为60%，可以计算出其自营收入的毛利率为15.3亿美元，平台收入10.4亿美元合计为25.7亿美元。

考虑到阿里巴巴仍然有一定的高估，而且两家公司都以中国市场为主要市场，业务正在融合，各有利弊，我们可以暂时忽略京东比阿里增长快得多的事实，采用阿里巴巴目前的市场销售率作为京东的市场销售率。目前，阿里的市场价值为2010亿美元，但零售业务仅占阿里的85%，给予零售和其他业务相同的市场销售率，因此其零售业务的估值为1700亿美元，相应的。

换句话说，京东目前的合理估值应该在387亿到463亿美元之间，与昨天的收盘价相比，仍然是空的3% ~ 23%,相对安全，也比我几个月前给它的估值中心有所提高。风险在于，如果阿里巴巴的泡沫挤压进程继续下去(参见我的上一篇文章，“每天发一条推特，阿里要么脱泡，要么永不停息”)，其股价将受到抑制。

但是，如果京东在以下任何一个方面取得重大进展，都可能提高其确定性，从而提高其估值水平。相反，这将对其估值产生巨大的负面影响:在盈利能力上寻找结构性解决方案，在pat等新形式上取得突破，上游整合的进展，社会化背景下绩效能力的效率竞争力，与腾讯合作潜力的进一步释放，精细化运营指标的显著趋势提升。