盘点2014年上市公司终止并购案例及终止原因手机

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在国有企业改革和外资并购之后，2014年，以上市公司为首的并购成为中国国内资本市场的主旋律。今年以来，M&A上市公司数量和交易量大幅增加，充分体现了M&A上市公司的市场化特征..在经济结构调整和产业转型升级的背景下，上市公司并购的动机更加多元化，包括围绕产业链进行的产业整合并购以促进业务发展和转型；传统业务增长缓慢和战略布局多元化导致上市公司战略投资并购；围绕市值管理和短期绩效提升的金融投资并购。但是，正如我们多年实践经验形成的M&A思想一样:M&A单纯靠加法是不可持续的，而M&A的上市公司必须以产业结构和战略规划为基础，才能达到整合和协同的乘数效应，这样基础才能永远持续下去。

许多M&A交易可以描述为90多次，有成功也有失败。对于每笔交易，不仅成功的案例值得一写，失败的案例也需要详细而全面的再报价。所谓把握过去的方法就是征服现在。基于我们工作中观察到的截至2014年11月底的83家上市公司的终止案例，我们从上市公司所处的市场和行业、市场价值、同行业和跨行业并购、跨境并购、并购流程、终止并购的12个原因等6个方面对失败案例的原因进行了细致的梳理和推导，以供同行参考，使市场更加正确。

一、市场与产业

在被终止并购的83家上市公司中，14%为上海主板公司，19%为深圳主板公司，36%为中小板公司，30%为创业板公司。在数据背后，它反映了历史上各个细分市场的不同政策和市场定位，也决定了各个细分市场的行业属性、并购动机以及公司交易目标的选择的差异。

数据来源:新华M&A圈(身份证号:马新华)运营团队整理，上市公司公告

主板公司的并购主要集中在房地产、能源、矿产和汽车零部件行业，这些行业容易受到宏观经济波动和政策环境的影响，具有很强的周期性，公司业绩波动较大，市场价值在15-35亿英镑之间，具有“空壳”价值，对许多打算在资本市场上有所作为的公司非常有吸引力。因此，一方面，这些公司的M&A动机应该是在短期内消除行业的周期性波动，提升业绩；另一方面，通过并购刺激股票价格，从而促进市场价值的大幅增加。在我们观察到的案例中，主板公司在选择M&A目标时往往更注重文化传媒、环保等高增长行业，如汇通能源(报价、咨询)、熊猫烟花(报价、咨询)、湖北金焕(报价、咨询)等跨行业并购文化传媒资产；或购买控股股东的相关资产，如哈尔滨投资有限公司(报价、咨询)、荣丰控股有限公司(报价、咨询)等。

M&A的中小板公司大多出现在制造行业，如新材料、电缆和轻工业。受经济环境、产业结构调整、技术和消费习惯等多种因素的影响，这些行业的企业往往面临着业务增长乏力、迫切需要重塑传统商业模式或通过产业整合进一步扩大市场规模、丰富产业链等内外部压力。公司在并购中面临尴尬局面，一方面公司业绩增长缓慢，市值大多在30亿至50亿元之间，市场关注度低，M&A融资渠道等M&A实施的平台基础差。另一方面，它也面临着传统业务转型或兼顾新老业务的困境。在M&A，存在不同程度的投机或从众心理。基于不同公司的路径依赖和资源配置需求，同行业存在并购，如德力斯(市场、咨询)、聚氟乙烯(市场、咨询)、国电青鑫(市场、咨询)等。；还有相关的多元化并购，如郑光集团(市场、咨询)和远东驱动(市场、咨询)；也有跨行业并购，如和盛新材料(报价、询价)和金州区管道(报价、询价)。

创业板公司的并购大多发生在智慧城市相关行业、大医疗、led、环保等新兴行业。由于大多数创业板公司都处于特定的子行业领域，产业链布局或产品相对单一。得益于宽松的政策环境、快速变化的市场竞争基础、市场价值(从30亿元到100亿元不等)、估值优势等因素，这些公司拥有强大的M&A动机。为了获得更大的市场竞争优势和规模或股东对解禁市场价值的需求，他们经常在同行业或与主营业务相关的上下游进行M&A整合，如九洲电气(报价、咨询)、天元堤(报价、咨询)等

二、市场价值分配

在对重组的强烈预期下，资本市场概念投机的故事总是在重演。除了对影视、互联网、机器人(报价、咨询)等话题的猜测之外，毫无疑问，2014年小盘股公司的想象力将会更丰富。

数据来源:新华M&A圈(身份证号:马新华)运营团队整理，上市公司公告

一方面，市值10-30亿元的小盘股是借壳的好目标，对重组有很强的预期；另一方面，大股东有套现、市值管理和提振业绩的多重需求，这吸引了许多机构在停牌前潜伏进行重组。然而，由于市场价值小，利益相关者的需求多种多样，这也增加了交易计划的复杂性和失败的风险。重组未能复牌后，公司股价复牌，如邦妮(市场、咨询)、山东如意(市场、咨询)、赛翔科技(市场、咨询)、滨海能源(市场、咨询)、南天信息(市场、咨询)，股价飙升背后的原因也是对重组将卷土重来的强烈预期，以及荣丰控股、合金投资(报价、咨询)等小盘股公司在重组失败承诺期满后再次停牌。此外，注册制度的预期将使小盘股公司的价值失去几何？也许，在黎明明到来之前，正是狂欢节的时间。

对于市值在30-50之间的公司，无论重组涉及跨行业还是同行业并购，重组后的市值表现都不一样。通常，在重组终止后，同行业并购公司的股价会下跌。对于市值超过50亿的公司，尤其是同行业中计划并购的公司，在并购终止后的一段时间内，市值有不同程度的下降，如金茂科技(市场、咨询)、浙江振源(市场、咨询)、汉德信息(市场、咨询)、华灿光电(市场、咨询)等。尽管这些公司仍对M&A抱有期望，但它们也反映出

第三，跨行业和同行业并购

2014年，上市公司跨行业并购呈现出一波非理性繁荣。据我们观察，跨行业并购涉及的行业主要有影视媒体、网络游戏、大数据、垃圾发电、医疗保健等。涉及同行业或相关多元化并购的行业集中在医疗信息化、环保、led等领域。

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就跨行业并购而言，资产购买者一般在其行业中实力较强，产业链布局相对完善，业务运营与资本运营之间有很强的协同作用。在进入新的业务领域之前，经过相当一段时间的规划和研究，形成了比较完整的业务发展规划和资本运营规划。据我们观察，在缺乏详细调查和长期规划的情况下，国内上市公司的跨行业M&A倾向于追求标的，似乎有点冲动和鲁莽，往往看到利润预期，相对较少考虑风险规避，从而相互忽视。造成这种情况的原因在一定程度上与市场的示范效应有关，但恰恰是市场的示范效应，加速了并购目标所在行业竞争基础和形势的巨大变化，以及交易价格的扭曲，在失去并购机会的同时，也为长期交易埋下隐患，如德利股份(报价、咨询)、熊猫烟花等。

以德利收购网游公司五申世纪为例，根据交易报告，上市公司计划以9.3亿元的估值代价收购五申世纪100%的股权，比基准日净资产(母公司)账面价值高896.22%，交易价格为pe的15.5倍，预计2014年五申世纪净利润为6000万元。上市公司终止并购的原因是“各方对目标公司后续发展方向的关键问题，如行业未来发展方向的战略规划、市场竞争形势等存在较大分歧，无法继续履行《资产收购协议》。”根据公告，该上市公司于2014年3月18日暂停交易，计划进行重大资产重组。从市场表现来看，这已经接近网络游戏并购小峰的最后阶段。虽然在停牌期间，上市公司发布了成立以轻工业和tmt目标企业为重点的产业投资基金的好消息。然而，7月16日上市公司复牌后，股价表现不佳，市场疑虑重重，这可能主要是由于公司在申世纪未能冲刺ipo后的竞争优势。根据交易报告披露的数据，2012年、2013年和2014年1-4月的收入分别为2.16亿元、1.13亿元和3771万元，相应的净利润分别为6453万元、2317万元和1672万元。本次重组终止后，上市公司之间将会发生什么，吴申世纪的发展道路仍值得关注。与永安林业相关的多元化并购(报价、咨询)也出现了类似的情况，但连城兰花的资本之路更加坎坷，但最终还是敲开了资本市场的大门。

暂停90多天后，2014年5月23日，以森林资源为重点，近两年净利润约1000万元的永安林业发布公告，终止公司重大资产重组规划，恢复证券交易。公告显示“由于交易双方对交易计划存在一定分歧，截至本公告发布之日，公司与交易对手仍无法就交易对价达成一致..决定终止此次重大资产重组。”上市公司拟进行的重大资产重组的基本内容是，公司拟通过发行股票、支付现金和筹集配套资金的方式，收购连城蓝花和卢露星的控股权。永安林业在复牌后倒闭了。五天后，5月28日，永安林业在三明市的上市公司福建劲森(市场、咨询)暂停交易，并策划重大事件。9月9日，福建劲森发布了一份交易计划，显示“公司有意发行股票并支付现金。”神州农业、厦门亚娜、中小企业(天津)风险投资、财富、德成创富、兴讯集团、绍兴通誉、上海于慧的联合，在与永安林业进行规划重组之前，连城蓝花于2008年年中开始其海外上市计划，但随后转向冲刺a股创业板，于2011年初拆除其海外上市结构，并于2012年7月进入中国证监会的初审。后来，历史上最严格的首次公开募股财务验证影响了其创业板上市过程。届时，如果连城兰花成功上市，它将成为沪深股市的第一朵兰花。通往资本的道路是短暂的，在此期间的艰难选择最终会被成功的光环抹上一层传奇色彩。

第四，跨国并购

近年来，中国企业的跨境M&A形势、M&A主体、M&A动机和行业不断演变。从“三桶石油”收购海外资源，到大型民营企业收购海外技术(如斯太尔(market，consultation)并购案)，品牌与市场(如联想系列并购案)，或平台(如万洲国际并购案)，再到上市公司或金融机构牵头的“全球并购，中国整合”。过去几年，中国企业的跨境M&A在规模和数量上都持续增长，2014年也是如此。在我们追踪的并购终止案例中，有三家公司，如美菱电器(报价、询价)、山东如意和远东驱动。除了“双方未能就此重大事件的工作和部分交易条款达成一致”外，终止合并的原因还包括“目标资产规模大、范围广、业务链长，特别是跨境资产在目标资产中所占比例较高，包括澳大利亚、日本、英国等国的资产。”不同国家的投资、法律事务、财政和税收政策都适用。政府审批程序复杂，增加了计划实施的难度和工作量。中介机构的尽职调查需要很长时间，相关资产交易不能在预定时间内完成。”上市公司公告中的几个字真实地反映了跨国并购的困难。

以一家上市公司的跨境M&A为例。在整个交易中，金融顾问、律师、会计师等10家境内外中介机构参与其中，这意味着协调工作量大，沟通链长且耗时，语言和工作习惯仍有差异。在尽职调查阶段，很难获得商业和金融信息，因为国内机构没有充分参与。然而，在不能完全获得目标公司信息的前提下，这意味着与目标公司形成的交易价格、业绩承诺等核心条款存在很大的不确定性，交易风险呈几何级数增加。在监管和审批方面，与成熟海外市场的市场化并购相比，国内审批较为繁琐，证监会、NDRC和商务部的审批有先后顺序，只能依次进行，时间不易控制。在海外审批方面，不仅要与目标公司的当地政府保持友好顺畅的沟通，还要充分了解当地的法律、财税、人力资源等政策，并可能涉及国家安全、垄断等方面的审批。国内外监管和审批的差异也增加了双方沟通和信任的难度。我不禁认为，博英投资并购斯太尔案的监管审批处理值得借鉴。然而，国内pe如何参与跨国并购有不同的角色和模式。例如，tpg与联想合作收购ibm个人电脑部门并支持后续整合；弘毅与中联重科(市场、咨询)联手收购cifa，并杠杆收购英国餐厅品牌比萨快递；2014年；以及最近九鼎与中信旅游的合作(报价、咨询)。

V.M&A进程

一个完整的M&A交易包括意向接触、尽职调查、交易计划的发布、股东大会的召开以及中国证监会的批准，期限从半年到一年不等。其中，停牌与复牌是上市公司并购的一个里程碑节点。暂停交易是指并购正式开始，在暂停交易之前，双方可能已经就合作理念、交易计划等业务层面的意向达成了基本共识；也可能是上市公司已经完成了对目标公司的初步调整，交易计划已经初步形成；更有可能的是，交易双方只是有意接触的开始；上市公司甚至有可能为了向市场表达重组意向，刺激股价上涨而匆忙停牌。毕竟，在2014年狂热的M&A氛围中，只要有并购预期，股价就会上涨，那么为什么不呢？！在我们观察到的83个终止M&A的案例中，从暂停交易到恢复交易，再到最终终止，M&A的时间分布是很大的。

数据来源:新华M&A圈(身份证号:马新华)运营团队整理，上市公司公告

M&A进程需要不到20天的时间，市场主要集中在中小板，暂停交易前市场价值在15亿到60亿之间。重组失败后，这些公司复牌时的公告内容往往是“双方在一些关键问题或关键条款上无法达成一致”，如洪涛股份(报价、咨询)和江苏申通(报价、咨询)。上市公司短暂停牌和复牌的原因可能是:①上市公司没有明确的M&A转型计划。在一些市场参与者的劝说下，从市值管理的角度来看，他们在急于联系被收购方后会暂停交易，标的资产可能较大，这增加了形成M&A计划的难度；②被收购方的谈判立场使其难以与被收购方就交易价格、股权锁定等关键问题达成全面共识；③交易对手之间对“人类和谐”的理解存在偏差。

M&A进程需要20-30天的上市公司在停牌前的市值在20亿至40亿英镑之间。这些公司对终止M&A协议的原因的解释是:“随着尽职调查的深入，上市公司发现M&A与重组有很多关联，有些条件或某些关联还不成熟”，如Coswood。可以判断，M&A交易双方已经初步形成了M&A计划，并就主要条款达成了基本共识。终止的主要原因可能是上市公司经过初步调整后，可能会发现目标方的财务违规或人为粉饰行为明显，道德风险较高，还有许多后续环节无法进一步调整。

大多数M&A交易的M&A流程从30天到120天不等。由于在全调整期内发现了重大问题，导致交易基础发生了较大变化，这些公司终止原因的主要解释点通常是:“此次重大资产重组涉及的资产范围广，全调整环节多，方案细节的讨论、论证和完善都比较复杂。交易双方在交易计划、部分或核心条款上存在很大分歧，最终无法达成协议。”如三维丝绸(市场、咨询)、聚四氟乙烯等。

并购过程持续120天以上的上市公司，通常在中国证监会发布交易计划后或在中国证监会审核过程中交易情况发生变化后终止，如目标公司盈利能力可疑、未发出股东大会通知、未在规定时间内向中国证监会提交反馈意见，如邦讯科技(报价、询价)、中能电气(报价、询价)。