VIE要被《外国投资法》灭门？结论别下太早

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亲爱的老虎气味:

你的网站最近发表了“外国投资法会消除虚拟建筑吗？”。我认为，如果外国投资法草案的规定得到执行，在现有的vie结构中无疑会有许多选择。然而，法律条款本身并不能回答这些选择是为了消除目的而控制vie结构，还是为了在规范下合法生存。这不仅测试主管当局对系统的设计，而且还根据监管目标和经济生活测试系统的适当做法。据信，新规实施后，无论vie结构是上演了一场演变中的“如果可以就抓住我”还是成为历史，这种模棱两可的局面都有望结束，外国投资将在更清晰的指引下向前发展。

2015年1月19日，商务部颁布了《中华人民共和国外商投资法(征求意见稿)》(以下简称《外商投资法草案》)及其说明(以下简称《草案说明》)，公开征求公众意见。外资法草案及其解释在许多方面都发生了颠覆性的变化，特别是在外国投资者的定义中引入了“实际控制”的标准，并首次将“协议控制”引入了对外资的管理。换句话说，过去在海外上市或在互联网等限制和禁止领域的外国投资中使用的“协议控制”结构(也称为vie结构)，vie是可变利益实体的缩写，字面意思是“可变利益实体”，以下简称“Vie结构”或“协议控制结构”)，最终有望结束多年来“无名股”的尴尬局面，并有望面临法律法规的监管和商业主管部门的监管。

一是万安“无名股”的尴尬局面

目前，vie总体结构的特点是:(1)业务实际上是由一家在中国设立的内资公司(“运营公司”)经营的，相关的营业执照也是由运营公司取得的；(二)外国投资者在中国境内设立外商投资企业(“控股公司”)。外国投资者和控股公司都不直接持有内资企业的股权，而是在控股公司和运营公司之间建立了一系列的协议安排；(3)控股公司通过一系列协议获得运营公司的控制权和经营权，并获得运营公司的大部分利润。

在原《产业指导目录》的逐案审批的外商投资监管模式下，vie结构的外商投资模式一直存在，并被广泛应用于限制和禁止行业。

vie结构避免了什么

(一)规避外商投资行业准入监管，允许外国投资者通过结构设计在禁止外商投资的地区投资，或者在限制外商投资的地区投资，需要满足业务审批等条件的，绕过上述审批，可能不符合条件进行投资；

(二)规避《外国投资者并购境内企业条例》(以下简称《第10号令》)相关并购审批，面临商业主管部门的问责；

vie结构是否得到认可，其国内或国外投资的性质也将影响行业主管部门发放许可证；

4)一些限制或禁止外商投资地区的企业也使用vie结构在海外上市，这就是通常所说的红筹上市模式。主要原因是红筹股上市在员工股权激励、融资和海外投资者投资方面比直接上市更加灵活，也没有在中国证监会的监管下在海外上市。

vie结构的尴尬主要表现在两个方面:

首先，在海外上市的过程中，东道国的律师应该对企业的合法成立和有效存在发表法律意见。向采用vie结构的企业发布完全“干净”(即被认为完全合法有效)的法律意见被认为是非常激进的。大多数律师事务所仍然谨慎地对vie结构的合法性和有效性发表法律意见。

其次，上市后，由于监管态度模糊，采用vie结构的企业也受到了惊吓。例如，2011年《土豆等互联网企业海外上市报告》。以中国证监会的口吻流传的马云支付宝的vie风波，都引起了人们对vie结构合法性的广泛关注和讨论，也表现在海外华人股票的股价上。

二是vie结构监管:从盲人到无盲点

根据现行法律，外商投资企业按注册地标准认定为外商投资企业，即境内企业全部或部分资本由外国公司、企业和其他经济组织或个人投资的，为外商投资企业。vie结构的设计重点在于外国投资者与国内公司之间不存在直接的资本投资关系，这使得现行的外资监管法律不能直接适用于vie结构中的国内公司，成为外资监管法律的一个“隐形”地带。《外国投资法》草案改变了“睁一只眼闭一只眼”的现状，制定了实质性的控制标准，并制定了禁止规避的条款，从而完全消除了外国投资识别中的盲点。

首先，外资法草案确立了“控制权”和“权益”两个基本概念，如下图所示:

图1:外资法草案中的“控制权”和“权益”

通过扩大“权益”的传统外延，投票权也被定义为类似于股权的权益；“控制权”的定义不仅包括多数人的利益，还包括对决策机构的“重大影响”或对商业事务的“决定性影响”。借助“控制”和“权益”的概念，外资法草案确立了实质性的控制标准。传统的vie结构(对中国有实质性影响的外国投资者不持股)已不再是规避监管的有效方式，包括vie结构在内的许多投资方式已成为实质性控制标准衡量下的规范“外国投资”。请参见以下示意图:

图2:外国投资法草案中的外国投资行为

根据基于“控制”和“权益”的实质性控制标准，外资法草案将包括“外商投资企业”在内的“境内企业”分为“中国投资者”和“外国投资者”，如下图所示:

图3:外资法草案中国内企业、中国投资者和外国投资者之间的联系

注:境内企业:根据中国法律在中国设立的企业

外商投资企业:由外国投资者全部或部分投资，根据中国法律在中国设立的企业

内资企业:外商投资法草案中没有明确的定义，在本示意图中解释为中国投资者控制的境内非外商投资企业

此外，在“看到”协议的控制权的同时，外国投资法草案也把空留给了未来的监管。第149条规定了“底部条款”，明确禁止以任何方式投资于禁止类目录领域、未经许可投资于限制类目录领域或违反法律规定的信息报告义务，并列出委托书

第三，看，怎么办？

外商投资法草案设计了入境前国民待遇和负面清单的外商投资准入管理模式，如下图所示:

图4:外国投资法草案中的外国投资准入管理

注:根据词义分析，外商投资法草案第二十五条第二款应指外商投资企业，但措辞与其他类似条款不同，需要根据正式实施草案进一步分析。

《外国投资法》草案第158条“协议控制的处理”尚未最后确定。对于投资于限制或禁止领域的vie结构，草案描述给出了三种模式:声明、标识和访问权限，如下图所示:

图5:草案说明了对限制或禁止区域投资的vie结构的处理方式的建议

上述模式将对未来采用vie结构的现有企业产生重大影响。无论最终实施《外商投资法》将采取何种模式，以下几点值得注意:如果在限制或禁止领域投资的vie结构需要保留协议控制结构并继续开展业务活动，必须履行规定的程序，许可权限目前为国务院级别。

此外，主管部门的行政资源和行政效率直接影响实施效果。任何处理方法仍需由商务部进一步发布，以考虑该系统设计是否对vie structure/きだよ 0/有利；最后，这三种模式都没有在执行程序之前回答相关企业在过渡期的业务问题。

从字面上看，这三种模式之间存在一些差异，这可能对vie结构产生不同的影响:

(1)如果采用申请模式，主管部门的行政干预程度最轻，vie业务操作空室更灵活，但该模式并未明确如何处理外商实际控制的vie结构；

(2)如果识别模式适用，标准明确，有利于vie企业根据自身需要调整结构，但该模式没有明确如何处理外商实际控制的vie结构；

(3)准入许可模式涉及多个部门的联合审查，考虑的因素可能包括实际控制人以外的其他因素，不确定性大于其他两种模式。然而，进入许可模式也为实际上由外国投资者控制的vie的继续运营留有一定的空空间。

人生，春天还是冬天？

实际上，存在由中国投资者和外国投资者共同控制的vie结构，他们的业务不限于受限或禁止的领域。如果按照外商投资法草案执行，主要有以下几种方式可供选择:

(1)放弃vie结构，拥抱新生活？

虽然负面清单尚未完全公布，但可以预见，外资有限的行业将大幅减少。在非限制性或禁止性领域，由于海外直接上市规则和外汇管制等配套规则趋于宽松，现有的vie结构可以改为直接持股，无论其是否由中国投资者控制。但是，需要注意的是，外国投资者在拆除vie结构后的直接投资行为可能需要根据新的规定进行申报。新的外国投资可以通过直接持股进行。

(2)保留对协议的控制并获得新的法律地位？

如果vie结构涉及限制或禁止领域的业务，并由中国投资者控制，则现有vie结构可以根据新规定申请许可，以保留对协议的控制，该许可还将使现有vie获得合法有效的地位，并继续开展业务活动。

如果vie结构涉及限制或禁止领域的业务，并由外国投资者控制，如果外国投资法草案最终采用“准入许可模式”，则有可能保留vie结构并继续现有的业务运作，但这最终取决于主管当局的衡量标准。

(3)砍掉脚，放弃实际控制权，以换取外国投资？

如果vie结构涉及限制或禁止领域的业务，并且由外国投资者控制，除了选择“准入许可模式”之外，外国投资法草案和指示草案没有给出明确的处理方法。在限制区内，相关外国投资者也可以通过积极调整结构、放弃实际控制的方式，申请保留结构，并根据中国投资者控制的情况继续经营。外国投资者是否不能参与禁止领域的投资仍有待新法进一步澄清。

作者简介:胡月，前首都/M&A律师，现从事互联网金融企业。业余爱好者致力于为初创企业及其创始人提供严肃、谨慎和实用的建议，请联系hyuemail@foxmail。

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