中科三环年报点评:业绩低于预期 16年将恢复增长

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华中证券有限责任公司分析师:闫

报告的关键要素:

近年来，公司整体业绩持续下滑，主要是由于上游稀土产品价格下降导致钕铁硼产品平均价格下降。预计公司业绩将在16年内企稳回升，主要得益于稀土价格的稳中有升，新能源汽车持续高速增长带动行业需求增长，以及公司上下游分销努力。根据3月21日11.70元的收盘价，预计2016-17年公司完全稀释后的每股收益分别为0.30元和0.37元，相应的市盈率分别为39.61倍和31.33倍。目前，与行业相比，估值相对合理。考虑到公司的行业现状和新能源汽车的发展前景，增持投资评级。

事件:

中科三环(000970)公布了2015年年报。2015年，公司实现营业收入35.02亿元，同比下降9.85%；营业利润4.12亿元，同比小幅增长0.18%；上市公司股东应占净利润2.75亿元，同比下降7.20%，基本每股收益0.26元；利润分配方案是向10股股票分配0.85元人民币(含税)的现金股利。

评论:

产品价格的下降导致了公司业绩的持续下降。自2011年以来，公司整体业绩持续下滑，主要是由于上游稀土产品价格持续下跌，导致钕铁硼磁性材料价格下跌。2015年，公司实现收入35.02亿元，同比下降9.85%，净利润2.75亿元，同比下降7.20%。2015年，公司资产减值损失为4147万元，同比大幅增加248.83%，主要原因是存货跌价损失大幅增加。15年间，存货跌价损失为3253万元，14年间仅为492万元；投资净收益为-678万元，14年内为-317万元；营业外收入2983万元，同比增长38.51%，其中政府补助收入1858万元，非流动资产处置收入840万元。

磁性产品在经历了16年的下跌后，将会稳定并反弹。自2011年以来，公司磁性产品的收入持续下降。2015年，公司磁性产品收入为34.84亿元，同比下降9.48%。公司近年业绩持续下滑的主要原因是上游原材料稀土价格持续下跌，导致工业品平均价格整体下滑。如烧结钕铁硼n35 11年平均价格为335.35元/公斤，15年平均价格为126.22元/公斤，比14年下降11.37%。

据估计，该公司磁性材料产品的性能预计在16年内稳定和反弹，主要基于以下几点:第一，钕铁硼磁性材料产品的价格预计稳定和略有上升。钕铁硼产品的价格与上游稀土价格密切相关。在过去的15年里，上游稀土原料的价格一般先上升后下降。具体来说，上游原材料价格从15日开始到3月初，由于受到稀土储备和储存的影响，价格迅速上涨，然后在7月份下降并趋于稳定。下半年，由于经济形势疲软，需求不振，稀土价格波动幅度不大。2015年12月，国土资源部下发《关于规范稀土矿山钨矿探矿权采矿权审批管理的通知》，要求除三种情况外，暂停受理新的稀土矿山勘查和稀土矿山申请。与此同时，国家将继续打击稀土生产中的非法活动，有效促进大集团整合将进一步稳定稀土价格。过去16年，上游稀土原料价格基本稳定。由于稀土是一种稀缺的战略资源，国家不排除引入稀土采购和储存政策。

其次，新能源汽车的持续增长将有效拉动市场需求。2015年，中国新能源汽车产量超过37万辆，同比增长351%。预计这一高增长将持续16年，保守估计将超过50万辆。新能源汽车的持续高速增长将有效释放对钕铁硼材料的需求，公司具有显著的技术优势。例如，15年来，公司大力开发节能和精密控制电机用高性能各向异性粘结稀土永磁材料，实现了新能源汽车和机器人用高性能、高性价比的各向异性粘结稀土永磁材料。

第三，该公司继续布局钕铁硼磁性材料的上游和下游。为了实现强有力的联盟，在报告期内，公司决定与日立金属有限公司在江苏省南通市启东市建立合资企业。合资公司总投资10亿元，其中注册资本4.5亿元，中科三环持有49%的股权。目前，该项目正在进行相关审批。同时，为进一步降低成本，公司全资子公司宁波科宁达实业有限公司与黔东稀土集团有限公司在浙江宁波成立宁波钱宁特种合金有限公司，总投资4000万元，宁波科宁达实业持有40%的股份。

16年来，盈利能力基本持平，预计将稳步小幅上升。2015年，公司销售毛利率为23.42%，较14年前的23.59%小幅下降0.17个百分点。同时，单个季度的毛利率显示，整体毛利率在过去15年持续稳定增长，如2015年第一季度增长21.70%，2015年第四季度大幅增长至26.69%，表明公司盈利能力已基本稳定并恢复。具体到子产品的毛利率:磁性产品为23.38%，同比略有下降0.24个百分点，但比15年上半年的22.15%上升了1.23个百分点；电动自行车占比12.54%，同比增长7.58个百分点。过去16年，上游稀土原料价格有望企稳回升，公司是全球第二大NdFeB材料企业，在技术和规模上都有一定优势。总的来说，据估计，公司在过去16年的盈利能力预计将稳步略有增长。

这三个费用率将继续下降，预计在16年内基本保持不变。自2013年以来，公司的三项费用比率普遍持续下降。2015年，公司三项费用总支出为3.41亿元，同比大幅下降27.48%，三项费用占比9.72%，同比大幅下降2.36个百分点。具体到分项费用:销售费用为9102万元，同比下降20.31%，主要是由于员工薪酬和运输费用大幅下降；管理成本为3.05亿元，同比下降11.65%；财务费用为-5541万元，14年内为1023万元，主要由汇兑收益增加引起。分析师预计，公司业绩将在16年内恢复增长，公司的三项费用比率总体上基本相同。

利润预测和投资建议。根据3月21日11.70元的收盘价，预计公司2016年和2017年完全稀释后的每股收益分别为0.30元和0.37元，相应的市盈率分别为39.61倍和31.33倍。目前，与行业相比，估值相对合理。考虑到公司的行业现状和新能源汽车的发展前景，增持投资评级。

风险警示:稀土价格大幅波动；新能源汽车的进展低于预期；行业竞争加剧。