中炬高新:调味品主业增速放缓 稳健增长趋势不变

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中信证券股份有限公司分析师:黄

调味品收入增长放缓，增长趋势保持不变

公司调味品收入26亿元，占总收入的94%，同比增长12.4%，受2015年宏观经济疲软和调味品行业整体增长率下降的影响，同比下降4.85%。随着调味品产品结构的调整到位，调味品毛利率小幅上升0.77%，调味品在横向比较报告期的增长率仍高于行业平均增长率。产品方面，酱油产量同比增长8%，鸡粉同比增长10%；次区域和南部地区贡献了调味品收入的50%，而中部和西部地区增长最快，增长率为19%。预计未来公司在保持南部地区市场优势的同时，中西部地区将继续快速增长。

美味新鲜收入和净利润实现了10%以上的翻番增长，公司的销售和管理费用增加

美味新鲜收入26.28亿元，净利润3.07亿元，分别增长10.6%和10.8%。公司的销售费用和管理费用分别增长了17%和15%，这是由于增加了对鲜味营销的投资以及研发费用和人工成本的大幅增加。公司的整体净利润明显较低。从长远来看，收入的增加将在一定程度上抵消短期费用的增加。此外，阳西新产能的释放将进一步提升鲜香产能和生产效率。

房地产收入的下降已经缩小，未来有望带来增长

由于出租物业数量减少，且出租物业的固定成本并未大幅下降，2015年公司房地产业务收入持续下降，房地产毛利率骤降至个位数6.4%。报告期内，公司房地产业务同比下降幅度收窄至-17.6%。由于綦江新城区规划调整等因素，公司未开展商品房建设和销售，房地产业务保持下降趋势。考虑到2015年下半年房地产越来越受欢迎，未来恢复销售和后续开发预计将带来一定的收入增长。

增加补充资金建设调味品集团

公司将募集不低于45亿元的非公开发行股份，其中36亿元将投资调味品投资项目，包括洋溪基地后续建设、渠道建设、品牌推广、R&D中心扩建、南牌酱油生产自动化及智能化改造项目等。募集资金到位后，将有效促进公司调味品业务的拓展和升级，在中长期内对提高调味品产品质量、改进产品类别、提升品牌知名度起到强有力的支撑作用。同时，结合公司扩大的全国销售渠道和品牌影响力，预计公司的费用率在短期内将会上升，利润增长率将会下降，而通过中长期内生性延伸打造综合调味品平台将成为趋势。

盈利预测和估值:从根本上说，阳西的产能已经释放，公司的销售网络已经遍布全国，前海人寿在企业中处于领先地位，公司改变了企业性质，焕发了活力。在资金方面，保险资金入市，风格谨慎，公司长期价值乐观；该公司的非公开发行计划宣布增发价格为14.96元，而该公司目前的价格为12.53元，这有一定的安全边际。2016/2017年每股收益预计为0.35/0.39元，目标价格暂定为14.96元，给出了一个增持评级。