水虽在 浪渐增 资金牛岂能无忧

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由于央行牺牲了mlf，扼杀了资金紧张的迹象，资本市场一直保持平静。然而，基金的“安全性”并不能掩盖各种基金的“焦虑”。目前，企业退税时，外汇市场风起云涌，金融监管风越来越紧，流动性成为负面情绪的温床。

过去两年的债券牛市离不开疲软的经济和低通胀所奠定的基础。然而，宽松政策与金融扩张相结合所创造的流动性空繁荣在顺利压低市场利率方面发挥了重要作用。目前，货币政策是否宽松一直受到质疑，而资本外流、超额准备金下降、金融监管和季节性因素增加了流动性变量，低资本价格波动明显加剧。

从“风平浪静”到“暗流涌动”，即使养牛业的“水”还在，面对风暴，“首都牛”又怎么能坐以待毙呢？市场参与者指出，随着货币政策的稳定，短期利率无望，这将永远制约空.债券市场收益率的下降然而，目前和未来影响流动性的不确定因素很多。在信用风险暴露和去杠杆化政策重叠的环境下，仍然有必要警惕各种风险重叠导致的市场流动性风险。

资金是稳定的，但资金很难放心

5月份，债券市场仍然起伏不定。从经济数据到信用风险，从外汇波动到监管政策，各种不确定因素轮番出现，导致市场情绪反复无常。相比之下，财务方面可以被视为一个相对稳定的方面。

自5月份以来，银行间7天期质押式回购利率基本上在2.37%至2.47%之间波动，并在月中一度上升。然而，在央行16日过度更新mlf后，回购利率下降，资金也恢复宽松，从而使余额保持宽松到今天。5月20日，7天回购利率的加权值为2.37%，为当月最低。5月23日，回购利率持平于低位，机构融资更加活跃。在央行在公开市场的小额净投资的支持下，整体资金并未放松。

然而，在平原资本的表象下，围绕流动性风险的舆论暗流涌动。在年初以来企业每月纳税三次、五次，造成资金周期性短缺的背景下，5月底企业所得税的结算和缴纳已经足够令人担忧。上周，美联储(Federal Reserve)公布的4月份联邦公开市场委员会(fomc)会议记录及相关言论超出了预期。鹰派，加上所谓的“缩桌”测试，推动美联储加息预期上调，这不仅推动了美元升值，也导致人民币贬值预期上升，市场对资本外流压力加大和货币政策约束的担忧卷土重来。此外，媒体披露的三份关于资产管理行业监管的重要文件进一步强化了金融去杠杆化的政策预期，市场担心资产管理产品去杠杆化的压力会加大，可能导致流动性风险。

总之，基金表面的“安全性”掩盖不了各种基金的“焦虑”。目前，企业退税时，外汇市场风起云涌，金融监管风越来越紧，流动性成为负面情绪的温床。从债券市场的趋势来看，目前影响市场的正是对流动性潜在风险的预期，而不是实际的宽松资本状况。

“引擎”变成了“短板”

过去两年的债券牛市离不开经济疲软和低通胀所奠定的基础，但充裕的流动性是压低市场利率的主导因素，而货币政策放松和金融扩张所创造的流动性空繁荣使这一过程看似平稳。

从目前来看，随着低经济水平的稳定和通胀预期的上升，货币政策是否仍然宽松一直受到质疑，而资本外流、超额准备金下降、金融监管、纳税和节假日等季节性因素增加了流动性变量，低资本价格波动明显加大。

自去年底以来，流动性总体保持充裕，但波动已成为一个重大变化。在纳税、假日基金储备和常规存款调整的影响下，流动性在短期内频繁收紧，反映出流动性抵御内外冲击的能力和自身稳定性减弱。

根据综合市场分析，流动性稳定性下降的主要原因是:一是金融机构超额准备金率下降，这是反映金融体系可动用资金总量的直观指标。由于外汇减少、财政存款增加和央行流动性放缓，金融机构的超额准备金率今年有下降趋势。截至第一季度末，金融机构超储率为2%，略低于去年年底的2.1%。然而，由于4月份财政存款大幅增加，国信证券(报价002736，BUY)认为4月底超额准备金率可能会进一步降至1.7%，这可能是自2015年11月以来的最低水平。

其次，货币政策预期出现了不利变化。在影响流动性的主要因素中，货币政策是最关键、最难量化的变量。货币政策不仅直接影响资金总量和价格水平，还影响市场神经。一些市场参与者指出，在货币政策宽松周期中，市场流动性有望乐观。即使超额准备金率不是很高，由于市场减少了预防性基金准备金，基金可能仍然非常宽松，就像去年第三季度的情况一样。相反，如果货币政策出现紧缩趋势，市场流动性预期将会悲观，即使超额准备金率不低，资金也可能吃紧。2013年就是一个典型的例子。2013年，超额准备金率基本不低于2%，但出现了罕见的“资金短缺”。目前，随着低经济水平的稳定和通货膨胀预期的上升，货币政策放松的进程有所放缓和减弱，政策预期悄然改变，对流动性潜在风险的关注明显增加。

第三，债券市场和杠杆掩盖了资本链中的隐患。值得注意的是，在2013年“资金短缺”的背后，仍存在银行机构资产负债表上的额外杠杆作用。在本轮大债券市场中，由于收益率的快速下降和相对刚性的债务成本，增加杠杆已经成为债券市场参与者实现盈利或增加回报的普遍做法，但资本链的潜在隐患已经在这一过程中被埋下。一旦市场去杠杆化压力增加，集中去杠杆化可能会导致流动性波动加剧，甚至出现流动性枯竭的风险。

如果这轮牛市的本质仍然是用资金造牛，那么当流动性逐渐从“引擎”变成限制市场的“短板”时，债务牛怎么能坐视不管、放松呢？

机会在调整后出现

从4月底到5月上半月，债券市场一度反弹，但自5月下半月以来，债券市场再次走弱。目前，空的宏观数据是真实的，央行的监管也是积极的。除了监管政策的干扰，市场对流动性波动的担忧也被认为是债券市场表现疲弱的一个重要原因。

如前所述，市场对流动性的担忧主要集中在几个方面:首先，企业在月末纳税，从本月末开始，纳税对资本的影响可能会再次加大。此外，华创证券认为，如果一些行业的税负因营改而增加，5月份的纳税规模可能会超过4000亿元的历史平均水平。其次，自5月份以来，人民币对美元再次走弱，人民币汇率在境内外市场的利差扩大，表明贬值预期上升，这可能导致资本外流再次加速，降低货币政策继续放松的可能性。此外，当前流动性稳定性的下降可能会迫使金融机构主动降低杠杆率，而该政策将推动金融机构朝着明确的方向去杠杆化。此外，信用风险继续发酵，影响范围扩大，债券市场去杠杆化压力加大，可能导致去杠杆化初始阶段的资本波动甚至混乱。最后，mpa评估的影响将在6月底再次迎来，市场仍对第一季度末的mpa评估心有余悸，或者选择在新的评估前加强流动性管理，这并不排除6月份的资金收紧时间会提前。

分析师指出，从支持经济稳定增长、防范和控制金融风险的角度来看，货币当局没有积极收紧流动性的动机，预计流动性在不同阶段波动时，仍会及时采取行动，流动性失控的风险不大。然而，汇率波动、严格的金融管理和结构调整也降低了明确放松货币政策的可能性。在流动性稳定性下降的情况下，短期紧张局势在未来可能不可避免，资本价格波动仍将发生。更具体地说，货币市场的短期利率缺乏下行势头。当长期利率充分反映经济的下行预期时，市场收益率的整体下降趋势受到空.的限制目前和未来影响流动性的不确定因素很多。在信用风险暴露和去杠杆化政策的环境下，仍然有必要警惕各种风险叠加造成的市场流动性风险。总体而言，债券市场不存在系统性机会，但波段操作机会主要出现在市场调整后。(本系列结束)