最受关注的“回归”

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编者按:奇虎360的私有化正在稳步推进。根据最新的360家民营化股权投资客户名单，除周董事长和360家祁向东总裁外，参与360家民营化认购的财团不到40家。其中，由360名管理层和核心员工搭建的机构平台天津鑫鑫盛股权投资合伙公司和天津信启源股权投资合伙公司是认购份额最大的两家公司。此外，多家知名银行、保险、私募股权基金参与了持股，中信国安、天业、天业、广电媒体、雅克科技等数十家a股公司(爱尔眼科、天业)通过不同平台参与了私有化盛宴。

本文作者是上海证券报记者郭、、，受权在华尔街发表文章。

上海证券报近日获悉，奇虎360民营化的两大平台——天津启鑫志诚科技有限公司和天津启鑫通达科技有限公司日前已完成增资手续，估值分别为40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周、总裁齐向东外，还有39家机构分两类，一类是奇虎360的三家员工持股公司(esop平台)，另一类是包括保险和私募在内的36家外部投资者。因此，奇虎360建立了一个庞大、复杂、精确、有序的私有化事业结构。

不管令人震惊的不利谣言和不断变化的政策预期，都很难阻止奇虎360回家。

奇虎360民营化的两个平台——天津奇新志诚科技有限公司和天津奇新通达科技有限公司最近分别完成了40亿美元和117亿美元的增资程序。除奇虎360董事长周、总裁齐向东外，还有39家机构分两类，一类是奇虎360的三家员工持股公司(esop平台)，另一类是包括保险和私募在内的36家外部投资者。

因此，奇虎360建立了一个庞大、复杂、精确、有序的私有化事业结构。

与最初的私有化财团成员相比，参加奇虎360回归盛宴的终极猎人名单发生了很大变化。据记者调查，目前至少有10家a股上市公司参与，出资额在几千万美元至4亿美元之间。持股比例最高的是第三层，持股比例最低的是第五层。

多层分销的背后隐藏着对利益的渴求，这也使得一些分销商处于不对称利润分享的强势地位。根据记者获得的几份私募管理协议，经理(gp)可以获得高达20%的业绩份额，其中一些经理每年的管理费为3000万元，而几乎所有的风险都由投资者承担。此外，根据有关安排，投资者需要根据其在私有化中的份额提供一定比例的过桥资金，作为银行贷款的补充，以加快私有化所需资金的筹措。

同时，由于奇虎360是目前中国股票最大的回报项目，公司盈利前景良好，一些私募甚至将民营化股份作为一个很好的筹码，嵌入到相关a股上市公司的资本运营中，希望通过飙升的股价获得更高、更快的杠杆收益。

风在清平的尽头升起。中国股市神话套利活动日益激烈，二级市场投机氛围浓厚，引起监管部门的高度关注。监管者的声音表明他们决心纠正中国证券交易所回报中存在的问题。

事实上，无论是资本市场还是中国证券交易所，其政策取向都是回归各自的功能定位，尊重各自的发展规律。对于高质量的企业来说，资源配置的大门永远是敞开的；投机资金、机构和监管套利的渠道应该关闭。

终极猎人并行共享两个核心平台

在此次空规模之前的中国股票私有化交易中(对价为93亿美元)，即使是能够提供上亿人民币的投资者也只能是少数股东，这表明进入门槛很高。因此，基金设定基金，买方作为卖方，形成了一个复杂的多层股权谱系。

百川冠河是各级股东投资的聚集点，也是所有复杂业务的核心，是国内两大spv平台——天津启鑫志诚科技有限公司(简称启鑫志诚)和天津启鑫通达科技有限公司(简称启鑫通达)。其中，作为中国民营化主体的启信通达，将在民营化完成后承担奇虎360的全部业务和资产；奇鑫志诚由股权资本和银行贷款组成，统一后将成为奇虎360的控股股东。

据工商信息显示，截至5月6日，启新志诚和启新通达的增资和股东变更登记工作已经全部完成，代表了民营化进程中的一个重要节点:至此，奇虎360民营化的终极猎杀者已经全部浮出水面。

根据增资额和持股比例计算，启新志诚和启新通达目前的估值分别高达40亿美元和117亿美元，而最新的注册资本分别只有5753.2945万元和5617.6628万元。增资前，两家公司的注册资本均为1000万元。

此前，奇虎360披露了一份美国私有化财团名单，其中包括36家公司法人，此外还有董事长周和总裁齐向东。最新工商登记信息显示，启新志诚目前拥有股东37名，其中周和36名法人股东；启信通达拥有41名股东，其中周、、齐向东等39名法人股东。

相比之下，启新通达的39家公司股东包括启新志诚的所有公司股东，新增的3家公司股东为天津众信股权投资合伙企业(有限合伙)、天津天信股权投资合伙企业(有限合伙)和天津聚信股权投资合伙企业(有限合伙)。

据记者调查，这三家代信公司应该是奇虎360的员工持股平台。从股东结构来看，天津中信的最终投资者是、董建明和金；天津巨鑫、天津天鑫的最终投资者为、、金。记者了解到，以上四人均来自奇虎360，是公司副总裁，和金属于上市法律部，董建明在行政部工作。

此外，这三家公司成立于2015年11月，今年的增资也是在同一天。3月7日，注册资本从1000万元增加到1亿元。同步操作和类似角色的迹象是显而易见的。

从其他36家公司股东来看，都是外部投资者，与奇虎360在美国披露的私有化财团名单相比，有一些变化:泰康人寿、新华资本、建行国际等财团成员没有直接出现在奇鑫志诚和奇鑫通达的股东名单上。与此同时，股东名单上出现了两个新面孔:宁波建湖启荣股权投资合伙企业和惠珍资本管理(深圳)合伙企业。

值得一提的是，另一个财团成员最终赢得了两个股东席位，即阳光人寿保险股份有限公司及其北京贾蓉慧能投资管理中心(有限合伙)同时成为启新志诚和启新通达的股东。

在这两个平台的增资过程中，有传言称监管部门已经与奇虎360进行了沟通，并提出如果奇虎借入a股，其主要股东和员工(包括私有化机构)应承诺接受6年的锁定期。

对此，5月7日深夜，奇虎360通过官方微博发布声明，称相关传言与事实不符。12日，奇虎360董事长周首次打破沉默，独家回复《上海证券报》记者:民营化正在正常进行，他不会对各种传言发表评论。

据记者了解，在中国证券交易所公司私有化之前，外汇交易必须经过外汇局的批准，奇虎360现在应该采取这一流程。一位长期为中国证券交易所私有化买家服务的资深律师告诉记者:对于奇虎360这样的大型项目，国家外汇管理局可能会基于各种考虑，推迟或分批安排换汇，尤其是在目前的汇率形势下。

外汇问题已经暴露出来了。现在，国家外汇管理局可能让我们分阶段改变它，我们有一套完整的组合方案。一位参与奇虎360私有化的机构负责人向记者透露，不排除在海外筹集过桥资金，以完成私有化和退市，并等待交易所偿还。

这最后的等待影响了参与私有化的机构最敏感的神经。

我们很着急，但是我们问了很多人，包括奇虎360，说(私有化)很好。一位参与私有化的组织的lp负责人告诉记者，但我不会撤回资金。我们是有限合伙人，由普通合伙人决定是否提取资金，并在提取资金时支付违约金。同样，周在放弃私有化时也要支付违约金，这是巨大的。

另一方面，记者还集中采访了几家有意参与奇虎360私有化的a股公司。爱尔眼科证券部的人回答说:我们没有撤资的打算。天业股份有限公司秘书长告诉记者，他没有收到中国证监会的相关信息，私有化进展正常。此外，中信国安和中南重工也回复称，公司参与私有化的决定没有改变，一切进展正常。

a股公司演绎多层分销路径

奇虎360及其私有化的原始分销商处于相对强势的地位。较低层次的外部投资者不仅缺乏发言权，还可能不得不付出高昂的投资成本。

作为奇虎360私有化最关注的参与者，a股上市公司的投资路径揭示了中国证券交易所最大私有化方案的特殊交易结构。

据记者统计，包括中信国安、天业、爱尔眼科、广电传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、巨化科技、三七互动娱乐、融安地产在内的10家a股公司参与了奇虎360的私有化项目。其中，披露最全面的是中信国安和天野股份。

然而，这些上市公司的投资额从几千万美元到几亿美元不等，最终集中在上述两个核心平台——启新志诚和启新通达。

例如，中信国安作为单一lp瑞威基金，向启新志诚增资2.09亿美元(折合人民币)，占比5.25%；同时，公司增资20300万美元(折合人民币)，持股1.74%。私有化后，瑞威基金直接和间接持有的奇虎360股权将达到4.46%，占93亿美元私有化对价总额的4.3%。上周五，中信国安宣布上述增资的工商登记手续已经完成。

广电媒体宣布，将认购不超过3亿元人民币的华融360专项投资基金，同时按20%的出资比例提供不超过6100万元人民币的过桥资金。爱尔眼科也明确表示，将在出资的同时为桥梁重组提供资金。

同时，也有上市公司分享席位的情况。芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业的投资者包括中南重工和三七互娱。据工商信息显示，西藏泰富、三七娱乐孙互助公司投资2.4亿元，占芒果文创7.7%；中南重工出资5.1亿元，占16.4%的股份。

根据上述a股公司披露的信息，奇虎360私有化计划至少有两个多层分布的特征股和上述双重spv结构。

首先，上市公司通过各种合伙制基金获得奇虎360的私有化份额，这些合伙制基金被一层、两层甚至三层以上分割开来。每层楼都有一个经销商，分享奇虎360未来重返市场的好处。

在一级结构中直接获得两个特殊目的公司(启新志诚和启新通达)股东席位的股份制机构属于二级结构，其gp为原发行人，在赢得私有化份额后，将第二次分配给各自的有限合伙人(即主要投资者)。二级机构也可以重组为合伙制企业，合伙制企业将构成三级股份制机构，从而延缓。在逐层分配的过程中，原经销商可以减少自身资本投资带来的风险，同时还可以获得lp的基本管理费和持股机构投资收益的20%的最高份额。

如果将上述a股公司的持股水平进行分类，虽然中信国安处于第三层次，即通过第二层次的瑞威基金对第一层次的启新志诚和启新通达做出贡献，但中信国安原本是奇虎360最初私有化财团的成员，而瑞威基金的gp是中信国安的控股子公司，而中信国安是瑞威基金的唯一lp，因此属于直销模式。

相比之下，爱尔眼科、中南重工、雅克科技和广电传媒分别从天津鑫鑫盛投资、芒果文创投资、江苏华泰瑞联投资和华融瑞泽投资获得商品，可归为二级分销模式。

更复杂的是天野股份，在多次发行后，与宁波致新挂在二楼。天野股份在整个私有化股权结构中已经位于第五层。

显然，要成为一个原始经销商，往往需要有一个特殊的背景，这要么是密切相关的奇虎360管理，或投资银行负责退市业务，或有其他具体的资源。

例如，红杉资本是奇虎360的股东，在二级股份制机构中占有两个席位。另一个例子是天津鑫鑫盛，其重要股东是奇虎360总裁齐向东。爱尔眼科通过其全资子公司投资天津鑫鑫盛，参与此次私有化。根据公告，天津鑫鑫盛还将推出其他LPs。

奇虎360私有化结构的另一个特点是双重spv。从中信国安和天业股份的公告可以看出，启新志诚和启新通达是奇虎360私有化的国内标的。从这两家spv公司的管理情况来看，由周、金担任经理兼执行董事；启鑫通达由周担任董事长，郑建彪、、、罗宁、、为董事，金为监事。

据记者了解，是奇虎360的cfo，应该是公司的审计委员会主席，而金也是公司的内部人员。沈南鹏是红杉资本的全球管理合伙人，罗宁是中信国安的董事长。他们代表外部股东。由此可见，双spv的董事和监事属于奇虎360的内部员工和核心外部股东。

因此，奇虎360及其私有化的原始分销商处于相对强势的地位。然而，较低层次的外部投资者不仅缺乏发言权，还可能不得不付出高昂的投资成本，这无疑体现在分销商的不对称利润分享上。

非对称利润分享与叠加资本运营

买方在顶部，卖方在底部。虽然他们都是经销商，但从每个经销商收取的不同管理费用和投资收益分成比例可以看出，他们的议价能力也是有差异的。更有趣的是，如果lp是a股上市公司，gp往往需要获得一定的a股股份来实现双向利益捆绑，进一步扩大其收入。

首先，看看管理费，这是分销商和a股公司的固定投资成本。一般来说，管理率基本上在投资的1%到1.5%之间。

例如，由天业股份有限公司间接出资的中恒星光人生回报基金一期的年管理比率为1%，中恒星光投资的宁波裕信一期股权投资合伙(有限合伙)的年管理比率为1.5%；浙江永强投资的宁波博睿伟森股权投资合伙企业(有限合伙)的年度管理费也是每份lp认购投资的1.5%。由于博睿伟森的总认缴出资额为14.25亿元，按此计算，其gp的年管理费应在2000万元以上。中信国安直接声明其海宁国安瑞威投资合伙企业(有限合伙企业)(简称瑞威基金)每年应向gp支付3000万元的固定管理费。由于瑞威基金的规模不超过28亿元，年增长率约为1.1%。

与管理费相比，收入分享是经销商最大的希望。从上市公司公告可以看出，共同分享协议是合伙企业的投资收益应优先考虑有限合伙人的实收资本出资，并保证有限合伙人的投资每年可实现8%的简单利润回报。在此基础上，超额收益将根据gp与lp的比率进行分配，gp占20%。浙江永强、巨化科技、天业和爱尔眼科都是一样的。

微妙的区别是，在天业和爱尔眼科的方案中，全科医生更强，即年收入超过8%的收入首先分配给全科医生，直到全科医生获得当前总收入的20%(包括8%的年回报率)，然后按28的比例分配。

然而，由中南重工和三七互动娱乐投资的芒果文创就更弱了，年优惠回报率只有6%，超额回报率仍然是28%。

上述所谓的28股超额回报模式，大多对应于直接参与两家spv公司(启新志诚和启新通达)的二级平台。但是，由于天野股份的多层次分配，天野股份间接出资的中恒星光万利基金的经理(gp)中恒星光金融控股有限公司(简称中恒星光)在返还lp本金后将被分成12.5%。总的来说，政府采购在头两层收集的总份额上限定为30%。

在所有参与奇虎360私有化的a股上市公司中，中信国安的地位相对特殊。该公司董事长罗宁不仅进入了启信通达的董事会，而且他的投资模式也是直销，经销商之间没有利润分享。不同的话语权决定了中信国安投资瑞威基金的收益分成比例也不同，更倾向于lp(即中信国安)收益最大化。根据协议，lp的年度优先回报率设定为9%，比8%高出一个百分点；此外，超额回报分为1和9，gp(中信国安控股子公司)获得1，lp获得9。

除了业绩分享，a股上市公司的股票溢价也是一个很大的诱惑。通过发行人在相关上市公司的持股来加强利益捆绑的运作方式已被多次采用，如雅克科技、天业股份、三汽互助娱乐等。

奇虎360去年6月17日正式宣布私有化，时间跨度已近一年。在此期间，几家a股公司发布的公告可以一个接一个串联起来，从中我们可以看到以奇虎360民营化股份为核心的资本运营蓝图。

雅克科技是最新宣布参与奇虎360私有化的公司。5月4日，公司披露其参与的江苏华泰瑞联M&A基金(有限合伙)(简称华泰瑞联二期)计划以特定形式投资不超过12亿元参与奇虎360私有化项目。华泰瑞联二期的注册时间是去年8月5日。在宣布参与奇虎360私有化项目之前，该基金做了一个铺垫，并将其与雅克科技的利益联系起来。

今年4月11日，雅克科技宣布华泰瑞联二期拟转让上市公司实际控制人沈琦、沈宇持有的公司股份共计1071.43万股，占公司总股本的6.44%；转让价格为每股28元，总转让价格为3亿元。

与雅克科技相似，天野股份。公司通过多层分销获得奇虎360的私有化股份，同时还计划向分销商增发股份，实现利益的深度整合。具体而言，天野股份以有限公司的身份投资天鹰汇鑫参与奇虎360的私有化，天鹰汇鑫的gp为深圳前海何英投资有限公司(简称前海何英)。

针对交易所的询证函，天业透露，前海何英的实际控制人是黎明明和王义贤。

去年12月，天业股份有限公司发布了增持计划，并提出筹资32亿元。黎明明、王义贤的何英惠德、何英惠智参加了认购。增资后，他们将分别持有上市公司3.58%和3.56%的股份。也就是说，如果奇虎360成功私有化并回归，黎明明和王义贤将来不仅会从天鹰汇信获得管理收入，还希望直接分享天鹰股份股价上涨的收入，相当于再次释放杠杆。

这些案例揭示了中国股票回归利益链的一面:在市场差价的诱惑下，各行各业的投资者蜂拥攫取私有化的有限份额，同时推出相关的a股布局，希望通过飙升的股价联动获得更高、更快的杠杆收益。