如何衡量房地产市场泡沫程度

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国泰君安证券(Guotai Junan Securities)首席宏观分析师任泽平在最近的一份报告中表示，一线城市的房价最近飙升，去三、四线银行很难。从房价收入比、租金收益率、空购买率、去投资周期等指标来看，中国目前存在一定的房地产泡沫，但区域差异较大。在增速和换挡时期，住房投资告别了高增长时代，房地产政策应适应新的发展阶段，以避免刺激高增长回归的泡沫风险。

任泽平衡量房地产市场泡沫程度的四个指标如下:

(1)房价收入比

房价与收入的比率是指房价与家庭年收入的比率。房价收入比是大多数国家和国际组织评估住房承受能力时使用的主要指标，在分析、判断和预测房地产市场状况时被各行各业广泛使用

房价收入比实质上反映了特定国家或地区的土地价格和劳动力价格之间的比例关系。由于不同国家或地区的土地和劳动力资源禀赋不同，决定了一个国家或地区的房价收入比不能简单地作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比将明显高于中小城市，人口较少国家的房价收入比一般高于人口较少土地较多的国家。

首先，对全国房价收入比进行了分析。从1998年到2003年，全国房价收入比趋势稳定，保持在6.6-6.9之间。2004年后，受国际金融危机影响，2008年迅速升至8.0，2009年降至8.1，然后逐渐下降，2012年和2013年稳定在7.3

以上分析是全国平均情况，不能反映某些地区的差异。下面，我们具体分析了中国的35个主要城市，包括北京、上海、广州、深圳(一线城市)、天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、Xi、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原等

我们将35个城市分为一线、二线和三线城市。2014年，一线城市房价收入比大幅上升至14.6，二线城市房价收入比略降至8.19，三线城市房价收入比略降至7.45，反映了后房地产时代的新特点，如总量放缓、区域结构分化、人口持续向大城市迁移等。

在大中城市中，大部分在东部城市，其中深圳高达20.2%。如果深圳的一个家庭达到城市的平均收入水平，购买一套100平方米的普通商品房需要20.2年的时间。然后是厦门、北京、上海、广州、杭州和福州，分别达到15.5、14.5、11.9、11.8、10.8和10.8。与2013年相比，2014年长沙、南昌、哈尔滨、郑州、武汉和长春的房价收入比均有不同程度的下降，反映了以重化工业和资源为主的东北、中西部城市的经济衰退和人口外流。

图12 2014年35个大中城市房价收入比排名

资料来源:上海易居研究所，《中国35个大中城市房价收入比列表》，2014年

(2)商品房库存的去库存化周期

商品房的去库存期是指某一地区过去开放和新开放的建筑的剩余量在空时间内的总销售时间。尽管一线城市的库存与销售额之比有所下降，但2015年的库存仍面临巨大压力。对比历年的新开工面积(不包括约6%的滞销面积)和销售面积，可以发现近十年来房地产库存快速增长主要有三个时期，即2008年底至2009年初、2010年至2012年和2014年初至今。特别是在最近两个时期，新建住房建设和住房销售之间的差距尤为显著。据初步估计，2014年底全国清单消化时间比正常年份长一年左右。当然，如果你按地区来看，一线和二线城市的重点城市的库存压力要小一些。

目前，一些研究将20世纪90年代初的日本房地产泡沫与中国房地产市场的近期状况进行简单类比，从而得出悲观的判断。然而，通过详细比较中日两国住房供求格局的演变，我们可以发现，目前中国城市住房供求格局更接近于20世纪70年代初的日本情况，而空.的存量和债务仍未解决

20世纪70年代初，日本住房的供需基本平衡，每户有近1.05套住房。此后，新建住房的数量继续超过对住房的需求，特别是在1985-1990年期间，供应过剩的程度明显增加。到1990年，在泡沫破裂的前夕，日本的平均家庭住房拥有量超过了1.1个单位。然而，从1973年到1990年，中国住房供应过剩的持续时间和相对于需求的库存水平不如日本。2010年后，中国新建住房建设速度明显快于住房销售速度，住房供过于求的局面凸显。根据目前的消化率，库存水平大约需要一年才能回落到正常水平。然而，在2013年，中国城镇的每个家庭都有一套住房(根据常住人口来衡量)。这意味着与1990年的日本相比，中国有更大的调整和机动空间。此外，房地产泡沫破裂后，日本大都市区和周边城市的房价已下跌近50%。即便如此，它们在全球仍处于相对较高的水平。很明显，中国房价和地价的涨幅还没有达到1990年日本泡沫之前的水平，这与1973年左右的泡沫水平大致相似。如果监管得当，还有一些基本因素，如适度的经济增长和城市化，为消化现有存量提供了有利条件。

根据国家统计局的统计，我国商品房销售面积为6.6亿平方米，实际上并不大，仅相当于年销售面积的一半左右。然而，截至今年9月底，根据国家统计局发布的数据，在建建筑面积已达到69.3亿平方米，比去年同期增加2亿平方米，预计到今年年底将达到75亿平方米。即使根据历史最高的2013年销售面积，也至少需要五年才能全部售出。

根据易居研究中心2015年10月发布的“中国50个城市住宅库存报告”，截至2015年第三季度，10个具有长去化学循环的城市是北海(30)、烟台(26)、呼和浩特(25)、三亚(24)、茂名(23)、淮南(21)。去化学周期短的10个城市是合肥(6)、珠海(7)、深圳(7)、南京(7)、苏州(7)、郑州(7)、南昌(8)、济南(8)、武汉(9)和厦门(10)。其中，括号中的数据单位是月。

图13商品房销售比例

资料来源:审评委，乐居研究所

(3)租金回报率

目前，中国主要城市的静态租金收益率为2.6%，一线城市约为2%，低于二、三线城市，但均高于目前1.5%的一年期存款利率。根据国际租售比的合理范围，静态租金收益率应该在4%-6%之间，而中国的水平远远低于国际标准水平，这反映了房价水平与实际价值之间的偏差。

此外，在过去的四年中，主要城市的租金回报基本保持稳定。过去一年，深圳的租金回报率大幅下降，主要是由于2015年创业板大牛市带动深圳房价大幅上涨。

(4)空设定利率

空占用率指的是在某一特定时间内被占用的住房面积与总住房面积的比率。根据国际惯例，空商品房比例在5%至10%之间，商品房供需平衡，是一个合理的区域，有利于国民经济的健康发展；/きだよきだよきだよきだだよきだききだだよきき