最严借壳规定斩断灰色利益链

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有很多方法可以避免走后门，使不合格的资产能够上市，通过走后门和配套的资金筹集，迅速大规模地进行套利，并推测“假壳”和“垃圾壳”来欺骗普通投资者获利。这些灰色利益链扭曲了系统的初衷，扰乱了市场估值，破坏了投资生态，并受到了公众舆论的质疑。随着中国证监会“最严格”的后门规定的出台，这些灰色利益链将被彻底切断。

6月17日晚，中国证监会宣布将公开征求《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《办法》)修改意见。此次修订在实际控制人的认定、交易资产的标准、限售股的期限、权责的追溯机制等诸多方面对重组上市行为(即“借壳”)提出了更严格的监管要求。与此同时，中国证监会还发布了两个最新的《上市公司发行股票购买资产并同时筹集配套资金问答》和《上市公司绩效薪酬承诺》，作为对《办法》的补充和呼应。

借壳重组中的配对融资往往具有巨大的套利空，这往往成为各种利益传递的灰色渠道，这也是长期以来舆论关注的焦点。4月7日，本报头版刊登了一篇文章《一个局内人的游戏:江湖重组中赢家通吃》，指出“寡头政治”和“财阀”在匹配筹资重组中的演变趋势引起了监管当局的关注。但是，修订后的《办法》明确提出，拟取消借壳交易中的配套融资，以遏制相关套利行为。

对此，一些资深业内人士表示，完善和细化借壳和卖壳标准，加大规避借壳的责任追究力度，将大大提高借壳门槛和卖壳成本，降低投机“假壳”和“垃圾壳”的利润/0/房。这有利于通过正常的并购提高上市公司的质量，同时也有利于清理市场中的“不合格资产”和“僵尸企业”，促进a股优胜劣汰。

五个维度严格“锁定”资产标准

本次修订的《办法》直接增加了四个指标，将容易被设计规避的单一指标“总资产”替换为“总资产、营业收入、净利润、净资产和新股”五个维度

长期以来，借壳上市作为一种同时改变上市公司实际控制人和主营业务的重要方式，由于其(资产上市)标准相当于“ipo”，一直受到一些重组方的担忧。为了达到既上市相关资产，又避免ipo的标准，上市公司、重组方和中介机构往往尽量不触及现有的识别标准之一“上市公司控制权变更”和“上市公司前一年购买的总资产占总资产的比例超过100%”，从而避免借壳。

鉴于上述情况，本次修订的《办法》直接增加了四个指标，将以前容易设计的“总资产”替换为“总资产、营业收入、净利润、净资产、新股”五个维度。只要任何一方达到100%的红线，就被认为是借壳，这样借壳就不能再简单地减少所放资产的规模或计算收购目标和上市。

例如，一家已发布重组草案但仍需回答交易所第二次询问的上市公司计划收购一家互联网金融公司的100%股权。虽然重组后实际控制人发生了变化，但标的资产的价格也超过了上市公司的总资产。100%,但公告坚持认为新的实际控制人并不控制目标公司，仅采用与新的实际控制人及其关联方持有的目标公司约16%的股份相对应的交易价格，并准确控制上市公司的“资产规模”

如果采用新的标准，即使该方案没有适当触及总资产指标，就营业收入和净利润而言，即使按照新的实际控制人及其关联方在目标公司的持股比例计算，它们都超过了100%的红线，这将触及后门。但是，由于标的资产不符合ipo标准，此次重组将不会按照新标准实施。

阳光的一位私募股权合伙人认为，与“五个维度”中的四个财务指标不同，增发股份不能超过上市公司交易前股本的100%的规定也是相当致命的。“这个阶层的资产重组不会太小，从30亿开始。同样，一家市值30亿美元、股本增量超过100%的空壳公司也很容易上手。”

除了“五个维度”，为了进一步堵塞可能出现的漏洞，监管部门增加了另一个标准，即“如果上市公司从收购人及其关联公司购买的资产不符合标准(1)至(5)，但可能导致上市公司主营业务发生根本性变化”，也应视为借壳上市。

“对于流行的跨国并购，一旦新兴产业的资产(Aiji、净值、信息)被放置，自然会导致主营业务的变化。考虑到监管机构有更大的自由裁量权，是否会导致主营业务发生根本性变化也将由公司自己决定。”一些投资银行家对此进行了分析。

实际控制人不得任意确定

除资产标准外，拟修订的《办法》还完成了对实际控制人变更的认定，这是借壳的另一个认定标准。“实际控制人不变”或“无实际控制人”的自我识别方法无效，只是因为原实际控制人参与支持筹资，股权过于分散。

建议修订的《办法》明确了实际控制权的实质性确定:“本条第一款所称控制权的确定，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定执行。如果上市公司的股份分散，董事和高级管理人员可以支配公司的重大财务和经营决策，则他们被视为拥有上市公司的控制权。创业板上市公司自控制权变更之日起向收购人及其关联公司购买资产，不得出现本条第一款规定的情形。”

以三边科技为例，该公司于2016年1月宣布，计划通过发行股票和支付现金的方式，收购地铁网络场景运营商南方银谷100%的股权，预计资产价值为28亿元。截至2014年底，三板科技总资产为13亿元。在此次交易之前，该上市公司的实际控制人是三门县政府。交易完成后，三边科技的控股股东也发生了变化。

但是，三边科技在公告中强调，上述交易完成后，公司的股权比例相对分散；前三名股东和一致行动者之间没有一致行动关系，他们不能保证在公司董事会中占据多数席位，不能独立控制董事会和管理层的决策，也不能独立控制公司的行为。因此，公司中没有实际的控制人。

深圳证券交易所立即对该声明进行了查询。5月31日，该公司修改了计划，并“改了口”，承认重组将导致实际控制人改为卢旭日。

此外，在中国证监会17日发布的《关于上市公司发行股票购买资产时募集配套资金的问答》(以下简称《问答》)中，监管部门还对控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或收购标的资产权益来巩固控制权提出了新的监管要求。也就是说，“上市公司的控股股东、实际控制人和一致行动人在确定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，拟认购配套资金的，在确定控制权是否发生变化时，相应的股份将被排除在外。” 上市公司的实际控制人和一致行动人在停牌前六个月内以及停牌期间取得标的资产权益的，按照上述计算方法，该部分权益所认购的上市公司股份将被剔除”

据记者梳理，上述情况在以前的案例中已经出现过多次，其中品种股份(报价600770，买入)收购中兴科技的案例相当典型。

3月底，万维宣布计划以101亿元的价格收购中兴科技100%的股权，并筹集不超过51亿元的配套资金。计划公布前不久，由综艺股份有限公司实际控制人赞盛达控股的盛达投资突然收购中兴科技33%的股权，并在重组前投资于标的资产。此外，赞盛达将出资5亿元人民币参与支持性募集的认购。此次交易后，正盛达仍是综艺股份的实际控制人，这使得此次重组不构成借壳上市。但是，根据中国证监会上述“问答”，赞盛达以中兴科技33%的股权获得的上市公司新增股权，以及参与配股募集的新增股权，将被排除在品种股实际控制人的认定范围之外。

取消匹配筹资以抑制套利

在此次修订的《办法》中，不仅收紧了借壳上市，还调整了借壳相关套利的规则，使得原本赢家通吃的利益链条被切断

自去年以来，作为上市公司重组运作核心部分的配套融资已成为各种资源方和资本方形成“利益联盟”的天然平台，无论是显性还是隐性。内部人参与低价匹配融资，以股权为纽带实现资产证券化的利益共享。“目前，二级市场的销售挣不了多少钱，而固定增加的公开询价也挣不了多少钱。只有将融资与锁定价格相匹配的重组才能被称为“躺着赚钱”。然而，好的项目通常会打破他们的头脑。除了被“自己的家庭”锁住之外，外人不仅要有钱，还要有一个“门户”一位私人股本投资者毫不掩饰:这是一场“内部人士”的游戏，高度封闭，不允许任何人进入。

为此，修订后的《办法》明确提出，借壳套利应进一步遏制。为抑制收购人及其关联公司在借款时获取高额融资利润，提高重组方实力要求，拟修订的《办法》取消了借壳匹配融资。

同时，对于非借壳上市的重组，监管部门也打算收紧配额。《问答》中提到，在《证券期货法第12号应用意见——第14条和第44条应用意见》中，“上市公司发行股票购买资产并筹集部分配套资金的，配套资金不超过拟购买资产交易价格的100%，由M&A重组委审核”，“拟购买资产交易价格”是指本次交易中发行股票购买资产的交易价格。这意味着标的资产的突然投资将直接减少配套资金的筹集，从而降低相关方临时引入重要股东的意愿，阻断通过突然投资扩大标的资产规模的操作路径。

此外，问答还要求，考虑到募集资金的匹配，募集资金只能用于支付本次M&A交易的现金对价；支付此次M&A交易的M&A整合费用，如税费和人员安置费；投资目标资产的在建工程建设。募集的配套资金不能用于补充上市公司流动性和基础资产以及偿还债务。