三大主线贯穿汇市 美元单边强势或风光不再

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对于全球投资者来说，最近有三件大事值得关注。首先，本周，美国、英国和日本的央行将定期举行政策会议，并宣布利率决定；第二，6月23日，英国将就是否“英国退出欧盟”举行公投；第三，美国摩根士丹利资本国际公司将于北京时间15日凌晨5点正式宣布是否将a股纳入摩根士丹利资本国际指数。毫无疑问，这三大事件，尤其是美联储的定期政策会议，对全球金融市场产生了巨大的影响，这从近日市场波动加剧可以看出，投资者已经提前采取了防范风险的行动。为了便于读者全面深入地了解外汇市场波动性显著增加与主要央行货币政策之间的关系，以及英国退出欧盟公投对全球经济、市场和中国的影响，本刊已发表了一系列报道。请注意。

在许多金融市场中，外汇市场大部分时间都相对稳定。这主要是因为外汇市场是世界上最大、流动性最强的市场。然而，自2014年第三季度以来，外汇市场波动加剧，汇率也发生了与常识相反的变化。对此，中国银行(香港)发展计划部高级经济研究员卓亮日前在接受本报记者采访时表示，决定汇率的因素是复杂的，但近期外汇市场波动大幅加剧与各大央行的积极货币政策密切相关。从中央银行货币政策分歧、负利率的出现和美国利率调整的困难这三条主线出发，我们可以清晰地梳理出外汇市场的脉络。美国与其他西方央行的区别在于，美联储的资产已经停止扩张，而不是名不副实的“加息周期”。负利率的出现只是意味着日本和欧洲的货币政策宽松程度接近极限。展望未来，卓良预测，美国利率正常化的可能性微乎其微，一度支撑美元单边强势的有利因素不复存在。

美国加息不是货币政策的分歧点

据国际清算银行估计，2014年8月至2016年1月，美元实际有效汇率上升了18.6%。欧洲、日本、澳大利亚、新西兰和加拿大等大多数发达经济体继续放松货币政策，而美国则计划提高利率。人们普遍认为，美联储加息预期导致的货币政策差异，是一段时间前美元大幅升值的主要原因。卓亮对此不以为然，称美联储在完全终止第三轮量化宽松政策后，仅在14个月内象征性地加息一次。10年来的第一次加息姗姗来迟，联邦基金利率迄今仅上升了25个基点。将强势美元归咎于加息的预期是牵强的。

然而，美国利率缓慢上升并不意味着货币政策宽松程度保持不变。众所周知，2008年金融危机后，联邦基金利率(基准利率)降至0至0.25%。此外，美联储还推出了一系列非常规措施，如大规模资产购买(即量化宽松)、扭曲操作和前瞻性指引。卓亮说，为了充分估计这些非传统政策工具的作用，许多学者试图建立模型来度量利率曲线和实体经济的反应，其中最有影响的是吴静和夏凡的研究。当基准利率高于0.25%时，他们估计的影子利率与联邦基金利率相似。当基准利率低于0.25%时，影子利率的负值直接反映了货币政策的宽松程度。

结果显示，自2009年7月以来，影子利率已降至负数，并在2014年5月跌至-2.99%的低点。理论上，三轮量化宽松措施相当于将零下限基准利率下调3个百分点。随着美联储逐步缩减资产购买规模和第三轮量化宽松政策的结束，影子利率大幅上升，仅在18个月内就从-3%升至零。美联储的决策机构联邦公开市场委员会(fomc)每年召开8次会议，一年半内可以召开12次会议。巧合的是，在此期间，影子利率上升了3个百分点，这刚好相当于每次会议25个基点的逐步加息。换句话说，在美联储首次决定加息之前，货币政策已经开始收紧。

卓亮认为，影子利率的大幅上升是美元走强的一个很好的解释。在第一次加息后，尽管美联储不断努力再次加息，但它从未采取任何行动，美元立即掉头贬值。今年2月至4月，美元实际有效汇率大幅下跌4.6%。影子利率每六个月增加一个百分点，但在过去六个月中保持不变(当联邦基金利率高于0.25%时，影子利率与之一致)。从这个角度来看，强势美元无法持续是合理的。

此外，影子利率可以完全改变对加息周期进程的判断。卓亮表示，根据联邦公开市场委员会(fomc)的最新数据，决策者估计联邦基金利率的长期正常水平为3.25%，比当前水平高出约3个百分点。可以看出，利率调整刚刚开始。然而，影子利率从-3%升至0.375%(目前联邦基金利率目标区间的中间值)，这意味着“影子加息周期”已经过了一半以上，美联储未来进一步收紧政策的门槛相当高。

“在大批量流行的时代，流动性泛滥，金融环境极度宽松，因此美联储仅仅保持资产负债表不变就相当于大幅收紧货币政策，导致利率调整的困境。随着加息周期接近尾声，利率正常化可能是一项不可能完成的任务。美国与其他西方央行的区别在于，美联储不再实施非传统货币政策，资产规模停止扩张，而不是不值得的“加息周期。”卓良分析道。

负利率颠覆了汇率和利率之间的关系

除了货币政策的差异，负利率的出现是影响外汇市场的另一条主线。一般来说，降息对汇率不利。然而，欧洲央行和日本央行相继出台了负利率政策，但欧元一再企稳，日元飙升。卓亮认为，这种违反直觉的现象可以从以下三个方面来解释。

首先，负利率的出现只是意味着货币政策放松的程度接近极限。以日本为例。目前，日本银行每月购买的日本政府债券总量相当于财政部发行的政府债券总量，并已走向债务货币化之路。与此同时，日本银行持有的股票市值超过了日本所有股票交易所交易基金总额的一半。由此可见，日本的量化宽松政策严重扭曲了债券市场和股票市场的运行，再次增持的空也相当有限。

其次，央行对部分商业银行超额准备金实施负利率，这是量化宽松后的一大创新，但负利率措施本身也受到严重限制。当负利率成为引发金融系统性危机、危及银行体系稳定的良药时，它就无法继续存在。很难详细定义这个下限，但是存款没有回报，受到惩罚，成本越来越高，所以储户提取存款的动机越来越强。银行流动性肯定会大幅缩水，这更有可能引发挤兑。因此，如果存款利率下降到一个显著的负值，并且下降的程度远远超过持有实物现金的成本，以致存款人普遍从银行提出存款，则负利率已经超过了金融系统能够承受的下限。值得注意的是，在目前实行负利率的地区，商业银行需要对存放在中央银行的一些资金支付负利率。虽然零售客户的存款利息相当微薄，但目前还没有出现负面情况。由于担心储户资金从银行系统大规模外流，即使商业银行需要承受负利率，它们也应尽力避免将负利率完全转移给零售客户。如果央行无休止地将负利率降低到商业银行无法承受的程度，存款利率最终将降至负利率。在这种情况下，将银行存款转换成现金是完全合理的选择。其结果是银行流动性的迅速收缩和社会资本分配的无效，这与宽松货币政策的初衷完全相反。

第三，负利率的副作用完全违背了宽松货币政策的初衷。经济学中有“未来就是现在”的理论，这意味着人们对未来的期望会使他们做出实时反应。虽然目前没有商业银行对客户存款实行负利率，但为了应对这种可能的情况，日本人抢购保险箱并囤积了大量现金。负利率不能刺激消费和投资，但能刺激对日元钞票的需求，这与央行的目标背道而驰。

水果曲线表明美国利率正常化的机会很小

在许多经济数据和市场指标中，国债收益率曲线的重要性和可靠性几乎无人能及。在美国每次衰退之前，水果曲线都必须是上下颠倒的，即长期利率低于短期利率。长短期息差收窄是经济增长势头放缓的信号。长期利率的下降反映出债券市场对经济前景或通胀预期持悲观态度。卓亮指出，近期债券市场的两个变化表明，美国加息周期难以形成。

首先，在美联储首次加息后，长期利率没有上升，而是下降了。2015年11月，30年期美国国债收益率升至3.12%的高点，但现在已跌至2.6%以下。在所谓的加息周期中，长期利率在7个月内异常下跌逾50个基点，表明债券市场对美联储利率调整的可持续性充满怀疑。

第二，长短期利差大幅收窄，表明经济扩张期即将结束。目前，30年期和2年期美国国债收益率之差仅为1.7个百分点，是9年半以来的最低水平，也是金融危机后的最低水平。水果曲线变平通常表明经济扩张正在放缓，甚至接近衰退。可以看出，空联邦基金利率的上升幅度很小，不支持强势美元的再现。

综上所述，卓良认为，美联储暂停量化宽松政策导致的货币政策分歧、日本和欧洲负利率的副作用以及美国利率难以正常化，是近年来贯穿外汇市场的三条主线。展望未来，由于美国加息周期难以形成，欧洲和日本的货币宽松政策几乎到了极限，美元的单边强势将不复存在。