人民日报：直接融资占比仍然偏低 门槛还需更亲民

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直接融资比重连续两年上升，但总体情况仍较低

“自2015年以来，恒大通过小规模公开发行和定向增发，在外汇债券市场融资400亿元。债券市场为恒大带来了稳定的资金来源。”恒大集团总裁夏海钧谈到公司债券的好处，非常感动。

他介绍说，公司债券大大降低了恒大的债务成本。过去，恒大除了在海外发债，就是银行贷款和信托，综合信托的成本高达9.8%。目前，发行债券的综合成本为6%，比信托低50%-60%，企业负担大大减轻。

长期以来，银行贷款一直是企业融资的主要渠道。然而，近年来，直接融资开始发挥越来越重要的作用。以债券市场为例。2015年，交易所债券市场蓬勃发展，全年共发行公司债券2.16万亿元，资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。当被问及发行债券的目的时，许多企业表示，它们是用来偿还资金和补充流动性的。在这背后，公司债券的魅力很大程度上在于它可以进行债券互换，降低融资成本。

长江精工钢结构董事长方朝阳表示:“通过发行公司债券，公司获得了低成本资金，间接提高了企业其他融资方式的议价能力，有效降低了公司整体融资成本。”

发展直接融资可以为实体提供长期稳定的财务支持，降低现金流压力，降低融资成本。央行调查统计司司长盛松成表示，债券发行利率普遍低于贷款利率，股票融资不需要利息支出。直接融资比例的提高有利于降低社会融资成本。2015年，债券和股票等直接融资占社会融资规模的24%，比上年上升6个百分点，比2008年上升11.3个百分点，连续两年上升，也是历史最高水平。

据鹏远信用评级有限公司研发部李会杰介绍，2015年公司债券平均年发行率低于2014年平均水平；与公司债券和中期票据相比，公司债券具有明显的利差优势。以aa+为例，公司债券平均年利率为5.95%，中期票据为5.16%，公司债券为4.85%，公司债券分别低110和31个基点。

2015年，不仅债券，股票融资也增长良好。全年共有220家企业完成首次上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，同比增长31%。盛松成表示，截至2015年12月，企业融资成本为5.38%，较2014年下降169个基点。其中一个重要方面是直接融资比重不断提高，社会融资结构不断优化。

但是，尽管增速不小，总体来看，中国的直接融资仍然较低，其在经济社会发展中的作用没有得到充分发挥，这使得其难以完全满足经济增长和转型的需要。从国际比较来看，中国的直接融资比例不仅明显低于成熟市场，也低于许多新兴市场。进一步大幅度提高直接融资比重也是一项紧迫任务，直接融资范围广，潜力大。

有“亲和力”才有市场活力

更高的直接融资门槛令许多公司望而却步

直接融资不仅可以降低金融成本，还可以促进投融资双方的直接对接，从而更好更快地将资本“血液”转移到实体经济，特别是创新创业型企业，促进经济转型。长期以来，企业对直接融资有着极大的热情。然而，在实际情况下，直接融资似乎没有足够的亲和力，更高的门槛使许多企业望而却步。

主板市场处于多层次资本市场的顶端，少数“幸运者”可以进入。以创业板为例，它主要服务于创业型和创新型企业。这些企业通常处于快速增长期，对资金的需求十分迫切，这就要求发行和上市的效率更高。与海外市场平均三四个月的发行周期相比，中国创业板市场一至两年的周期相当长，有些企业甚至超过三年。在申请上市期间，为了保证业务和财务的稳定，企业不敢进行大规模的投资、并购等。，这在一定程度上制约了企业的发展。一家上市公司的董事长曾表达过自己的感受:“经过八年的奋斗，我终于如愿以偿了。”对于企业家和创新型企业来说，主板上市是一场具有挑战性的“马拉松”。

数据显示，2009年至2015年，创业板新上市公司的数量分别为36家、117家、128家、74家、0家、51家和86家。2010年至2015年上半年，中国大陆企业海外上市数量分别为163家、114家、74家、92家、113家和35家，海外上市企业数量超过创业板市场。

主板的困难使许多企业将注意力转向新三板。来自东莞的黄曾经经营着一个汽车零部件城，但现在他正在转型为汽车零部件电子商务。他告诉记者，由于公司近期转型，资金需求相对较大，但融资渠道有限。我之前联系过几个风险投资家，在了解了新三板之后，我决定争取在新三板上市。

2015年，在新三板上市的公司数量大幅增加，从年初的1500多家增加到年底的5000多家。同时，新三板的融资功能得到进一步发展。全年1887家上市公司完成2565笔发行，2014年分别为6.7倍和7.7倍；有融资行为的上市公司占40.95%，比2014年底上升18.56个百分点。

然而，虽然新三板更加“落地”，上市相对容易，但与巨大的需求相比，仍然是不够的，大量企业正等待进入市场。此外，只有少数上市公司能够成功融资。中国新三板研究中心首席经济学家刘萍安表示，2015年，虽然新三板股票发行规模大幅增加，但与5000多家上市公司相比，其整体融资规模仍不够大，获得资金的企业比例也较低，其小、快、灵活、多元化的融资特点有待进一步体现。

适当降低门槛可以激发巨大的市场活力。这一点在去年的公司债券市场得到了充分体现。去年1月，修订后的《公司债券发行和交易管理办法》将发行主体从主要上市公司扩大到所有法人。这一变化不仅吸引了大量公司通过公司债券筹集资金，还丰富了发行方式，形成了面向公众投资者的“大规模公开发行”、面向合格投资者的“小规模公开发行”和面向特定投资者的私募发行。其中，定向增发没有设定任何硬性的财务指标，也没有对信用评级的强制性要求，这对于企业来说更加方便。

打造更强大的资本“特快列车”

加快机制创新，解决“钱从哪里来，投资到哪里去”的问题

如何大幅提高直接融资的比重，使其在金融体系中发挥更大的作用？刘萍安认为，关键是要加大机制创新力度，建立市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率和严格监管的直接融资体系。

近年来，直接融资的市场化机制不断完善，市场效率不断提高。在上市条件方面，2014年5月，创业板准入条件进行了适度调整，取消了持续增长的要求，更好地适应了创新型企业业绩波动的特点。然而，现有的门槛仍然要求发行人盈利，这导致许多企业采用新技术、新格式和新模式，特别是互联网和生物制药领域的创新企业。去年6月，国家明确提出要积极研究创业板无利可图的互联网和高新技术企业的发行上市制度，研究解决我国特殊股权结构初创企业上市的制度性障碍。对此，市场各方都很期待。

新三板是当前多层次股票市场的一个亮点。刘萍安认为，在规模迅速扩大后，新三板已经进入完善市场导向体系的关键阶段。如果新三板能够尽快完善其核心体系，完全有希望成长为一个真正以市场为导向的国际市场。

记者从国有股转让系统公司了解到，今年新三板将优化上市审核业务，进一步细化上市准入标准，完善发行机制，同时鼓励上市公司向合格投资者发行股票；依托网络平台开展融资路演服务，优化发行定价机制，丰富市场融资品种。

长期以来，直接融资中一直存在“股票与债券失衡”、“大盘股与小债券”的现象。加快发展债券市场是改善直接融资的关键环节。今年全国证券期货监管工作会议提出，要研究开发绿色债券、可再生债券、高收益债券和项目收益债券，增加债券品种，发展可转换债券、可交换债券等股票和债券，深化债券市场互联互通。

对于想发行债券的公司来说，也有很多期望。目前，私募股权债券的发行门槛没有硬性的财务指标，对信用评级也没有强制性的要求，融资规模也不受净资产40%红线的限制。但是，公开发行公司债券仍不能超过累计债券余额不超过公司净资产40%的限额。许多企业报告称，这一规定的初衷是为了确保债券发行人有足够的偿付能力，保护债券投资者的利益。但是，随着中国债券市场的不断发展，应该适时进行修改。

刘萍安认为，发展直接融资是从根本上解决“钱从哪里来、到哪里去”的问题。在这方面，要完善直接融资市场体系，拓展更多的工具和渠道；另一方面，促进投融资功能均衡发展，为直接融资创造良好环境。其中，要加大引导境内外长期基金多渠道进入市场的力度，不断扩大专业机构投资者队伍。