适时降准 引导投资回报预期

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自今年年初以来，银行间资金突然收紧。为此，央行多次对金融机构实施长期贷款(slf)操作，注入了大量流动性，并略微降低了资金利率。但是，由于春节期间的纳税、缴费和提现等多种因素，资金仍然相对紧张。与此同时，这些操作加剧了市场对RRR降息将被推迟的预期，而市场利率仍居高不下。

同时，小微企业融资难、融资成本高仍然困扰着经济运行，大中型企业(包括国有企业和民营企业)缺乏投资意愿的现象也相当普遍，这表明资金转化为工业资本的渠道并不畅通。

在我国目前的融资模式下，有必要降低商业银行的资本成本，以解决实体经济融资成本高、货币难以转化为资本的问题。对此，现实而有效的办法是从目前较高的存款准备金率入手。

从理论上讲，在当前的经济结构中，民营经济支撑了半个国家，国有经济主体进行了股份制改革，微观经济的预算约束不断加强。资本形成的能力不仅取决于货币的数量，还取决于企业和银行等各种经济参与者的预期回报率。预期收益主要取决于两个因素，一是市场供求状况；二是投资成本水平。从投资成本的角度来看，虽然中国的直接融资近年来发展迅速，但融资模式仍以银行等间接融资为主。尽管基准利率已大幅下调，但银行仍受到利率市场化带来的资本成本上升等因素的影响。为了保持合理的利润增长和净息差水平，发行的信贷利率没有以相等的幅度下降，导致社会融资成本居高不下。实际利率水平与基准利率差距较大，企业财务负担较重，已成为制约货币转化为资本的更为关键的因素。如果考虑与信贷相关的其他费用，企业的融资成本会更高。在这种情况下，即使央行注入更多流动性，货币也很难完全有效地渗透到实体经济中，其中一部分不可避免地会留在金融体系中。

同时，银行业金融机构的活期存款准备金率仍处于较高水平。高存款准备金率意味着很大一部分商业银行被迫配置低收益资产，客观上影响了商业银行获得正常利差的能力，不仅制约了金融机构的贷款能力，也制约了金融机构贷款成本的进一步下降。

自2013年以来，中国货币供给模式发生了重大变化，基础货币从外汇中被动释放，由央行通过长期/中期贷款工具(slf/mlf)、短期流动性调整工具(slo)和抵押补充贷款(psl)等货币政策创新工具积极释放，为商业银行提供流动性支持，同时较高的释放利率也抑制了商业银行资本成本的下降。例如，slo利率一般在2.1%至5%之间，mlf利率在3.25%及以上，psl利率在2.75%及以上，明显高于存款准备金利率，明显制约了商业银行获得正常利差的能力。此外，slo、slf、mlf等工具具有短期性，不能作为商业银行中长期贷款的稳定资金来源，限制了商业银行支持实体经济的能力。为了避免过度的期限错配，商业银行只能在银行间市场使用部分资金。此外，在预算约束加强后，由于贷款利率在期限内不会随着市场利率的变化而变化，如果贷款利率高于银行预期的市场利率水平，银行会减少甚至不借款，从而导致工具效应的弱化。

考虑到中国的基准利率没有被空下调，以及贷款工具等政策工具对降低社会融资成本的作用有限，有必要降低目前的高存款准备金率以推低市场利率。

从国际经验来看，法定存款准备金与存款保险制度之间存在替代关系，而不是平行关系。在我国决定实施存款保险制度的情况下，及时降低存款准备金率是绝对必要的。RRR降息不仅直接提高了银行的贷款能力，而且通过释放央行的低收益资产，客观上恢复了商业银行的盈利能力，使商业银行在保持合理利差水平的同时降低了外部融资利率，从而降低了社会融资成本，促进了社会投资。与此同时，RRR降息不仅有助于对冲经济下行风险，还能为未来货币政策调整做出前瞻性安排。相反，如果存款准备金率继续保持高位，当经济重新进入上行周期并出现通胀压力时，空的货币政策调控将非常狭窄。

当然，短期内存款准备金率的大幅下降将扩大货币乘数，并导致货币供应量激增。有鉴于此，建议在降低存款准备金率的同时，适当回收贷款便利和再融资，既可以对冲货币供应量，又可以降低商业银行的贷款成本，达到引导市场利率下调的目的。