人民币单边贬值预期很危险

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采访国家外汇管理局国际收支司前司长关涛；

人民币单边贬值预计是危险的

本报记者杨志进张琪北京报道

新年以来，人民币兑美元汇率连续几个交易日大幅下跌，离岸市场与在岸市场的价差一度达到1600个基点。根据中国人民银行12月份公布的外汇储备数据，该月外汇储备下降速度创下新高。

市场密切关注人民币汇率。关于人民币汇率、国际收支和外汇管理等问题，《21世纪经济报道》采访了国家外汇管理局国际收支司前司长关涛。

人民币贬值与市场单边贬值预期有关

21世纪:目前人民币贬值的原因是什么？这是人民币波动的新正常状态还是新异常状态？

关涛:这是汇率市场化改革中的一个痛。人民币贬值有其根本原因和心理原因。根本原因，如国内经济下滑和美元走强。资本账户从净流入到净流出的变化应该反映了这一根本变化。

然而，尽管经常账户盈余和直接投资净流入很大，但外汇储备继续减少，人民币贬值，这与市场预期密切相关。这是对人民币单边贬值的预期，这将导致外汇储备的集中“挤兑”。中国是一个盈余大国和储备大国。目前，当汇率波动时，它会急剧下降，这是不正常的，反映了预期管理的问题。

《21世纪》:那么，如何管理好期望值呢？

管涛:在市场经济中，政府的作用能否充分发挥，一方面要看它做什么，另一方面要看它说什么。为了管理市场预期，我们必须首先尊重和害怕市场，不要把市场放在对立面。我们需要一批了解市场、能与市场打交道、有市场影响力的官员与市场沟通，以说服人们。

管理市场预期不是坚持市场预期是一致的，所以每个人只有一个预期。事实上，单边预期恰恰是要尽可能避免的。无论是单边升值预期还是单边贬值预期，都容易导致汇率超调，这是很危险的。

《21世纪英文报》:你对人民币汇率的未来趋势有何预期？

关涛:我们不需要统一我们的期望。每个人期望不同是正常的。与目前片面的贬值预期一样，这在一定程度上表明预期管理存在问题，导致价格杠杆失灵。

人民币汇率的未来趋势是双向波动，有升有降。在市场导向的情况下，人民币单边走势是不正常的。即使价值中心是升值或贬值，它也必须剧烈地上升或下降。

俄罗斯的经历就是一个典型的例子。2014年底，卢布大幅贬值和过度升值，最终汇率再次自行上升。因此，在恐慌中，市场一定不能是一个均衡的汇率，而且很容易形成一个超调的价格。

在中国目前的形势下，人民币汇率有可能出现超调。一种方法是让市场汇率在价值规律的作用下下跌，然后自己调整回来；另一种方法是政府给予适当的指导，包括干预，以分化预期，避免汇率过度波动。考虑到国内市场参与者的金融专业知识薄弱和风险控制能力不足，我们应该尽可能争取第二个结果。

21世纪:在你看来，货币当局应该如何处理人民币和人民币之间的差价？

管涛:理论上讲，同时，一种货币在不同的地方交易。如果有两个价格，市场将进行套利，然后平抑差价。香港和上海在同一个时区，两地的人民币价格应该是一样的，这是最理想的状态。现在，由于香港和上海的参与者、交易规则和价格形成机制不同，会形成不同的价格。未来，随着中国内地汇率的日益市场化，人民币将成为一种可自由使用和自由兑换的货币，人民币和人民币将会趋同。

现在，人民币和人民币之间存在差异，但这并不意味着这种差异无法收敛。例如，当市场相对平静时，人民币和人民币之间的价差相对较小。例如，在2015年7月汇率改革前夕，日平均价差仅为63个基点，而在5月份仅为22个基点。

“8.11”汇率改革后，由于市场贬值预期增加，目前国内外日平均价差已超过数百点，近期价差进一步扩大。当人民币和人民币之间存在价差时，市场将进行套利。如果监管当局监管不力，市场套利不足，人民币与人民币之间的差异将会更大。价差扩大后，cnh将成为影子价格，这将对市场预期产生影响。价差越大，人民币的贬值预期越强，从而加剧了在岸市场的贬值预期。因此，收敛国内外汇率差异是市场预期管理范围内的事情，也是深化人民币汇率机制改革需要综合考虑的问题。

资本外流并不意味着贬值

21世纪:根据央行的数据，截至12月底，中国的外汇储备已降至3.33万亿美元。你对外汇储备的下降有什么看法？

管涛:在8月11日的新汇率改革之前，“把外汇存人”是中国资本外流的主要原因。“8·11”新汇率改革后，“还债”和“为民储汇”因素叠加，导致中国资本外流增加，外汇储备下降扩大。

外汇储备的数量与汇率制度有关。如果汇率制度灵活，或多或少的外汇储备都不会成为问题，什么是外汇储备的最佳规模并不重要。如果汇率制度是刚性的，如果长期保持在一定水平，外汇储备就不会增加，也不会减少。

目前，中国的外汇储备相对丰富。按照国际惯例，注入主权财富基金和政策性银行的资金，以及委托银行发放贷款的资金，长期以来一直被排除在已公布的外汇储备余额之外。此外，外汇储备可以随时在二级市场变现，无论是投资于固定利率还是股权金融产品，无论期限有多长。从这个意义上说，政府仍然有更多的弹药来应对资本流动的影响，保持人民币汇率的稳定。

目前，由于市场对贬值的预期一致，导致了外汇储备集中运行的局面。相反，外汇储备的下降进一步加剧了贬值的预期，并刺激了更多的恐慌性外汇购买。因此，只有打破单边市场预期，才能避免外汇市场出现最糟糕的局面。

21世纪:人民币贬值以来，居民购汇增加。根据外管局的数据，自去年6月以来，该行的结售汇已连续6个月出现赤字。一些分析师认为，这属于“把外汇存人”。你觉得这个观点怎么样？

关涛:实际上，从2014年7月开始，即期和远期结售汇都出现了逆差，外汇市场供不应求。

其中，“把外汇存人”是资本外流的主要渠道。从2014年第二季度到2015年第三季度，中国的国际收支呈现出经常账户盈余和资本账户赤字的平衡格局，资本项下累计净流出3304亿美元。截至2015年9月末，非储备资产占中国对外金融资产的比重为42.8%，比2014年3月底提高了8.3个百分点，表明中国正在经历外汇资产由国家集中持有向人民分散持有的转变。

然而，资本外流并不意味着本币汇率必须贬值。美国的国际收支结构一直是经常账户赤字和资本账户盈余。然而，显然不可能简单地用资本账户盈余来解释美元升值，用经常账户赤字来解释美元贬值。

中国国际收支的合理结构应该是“经常项目顺差和资本项目逆差”，但长期以来经常项目和资本项目的“双顺差”是不正常的。资本外流并不可怕，也不意味着人民币必然会贬值。尤其是市场在恐慌下预期的汇率水平容易出现超调，不能简单地将其视为均衡汇率水平。

21世纪:如果人民币继续贬值，将对中国的进出口和国际贸易产生什么影响？

关涛:首先，影响进出口的汇率不是双边汇率，而是多边汇率。去年人民币对美元贬值了4~5%。但从多边汇率来看，国际清算银行(bis)的名义有效汇率在11月份上升了4.8%，实际有效汇率上升了4.5%。8月份汇率改革后，名义有效汇率下降了0.1%，而实际有效汇率上升了0.1%。从多边汇率的角度来看，以汇率为工具，我们希望贬值会有影响，在做预测时要非常谨慎。

第二，当前全球经济形势不佳，贬值不能极大地促进外贸出口。货币贬值的结果可能会刺激贸易摩擦，国际市场会认为中国通过货币贬值获得了不公平的贸易优势。

第三，我们在许多出口商品上缺乏定价权。定价权在卖方手中，卖方对我们的定价是成本加成过程。在这种情况下，人民币贬值后，对方会要求我们降价。(谭主编)