债券违约国企政府兜底逻辑：过剩产能行业融资削减

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在国有企业“公平交易”的信念被打破后，市场需要一个新的视角来审视国有企业的违约风险。

“国有企业所在行业的战略重要性是决定政府支持水平的一个重要因素。”5月31日，穆迪公司财务部高级副总裁胡凯在“穆迪2016年年中信用研讨会”上表示，穆迪将该行业的重要性划分为一般竞争性企业、战略性和支柱性竞争性行业以及关系国家安全和国民经济命脉的三个关键领域。"行业的战略重要性越高，政府支持的程度就越高."

目前，大量煤炭和钢铁行业产能过剩的企业显然属于穆迪分类的第一类企业。同时，市场普遍认为产能过剩行业存在大量的僵尸企业，僵尸企业的生存和破产不仅是“供方”改革的重要内容，也是债券市场非常关注的对象。

“对于僵尸企业来说，无论是政府、监管机构还是包括债券市场承销商在内的利益相关者，他们实际上都非常纠结。”董事总经理季在研讨会上表示，消灭僵尸企业将导致大量人员失业。未来，在促进产能过剩行业的过程中，监管当局可能需要在逐步提高违约容忍度的同时取得平衡，以防范系统性风险。

此外，季还表示，目前企业逃债现象在债券市场很少见，债券市场投资者对债转股非常谨慎。

穆迪:政府支持可以分为三类

市场普遍认为，随着中央企业和地方国有企业违约的增加和刚性支付的打破，企业的基本信用评价变得越来越重要。其中，国有企业能够获得的政府支持一直是市场关注的焦点。

穆迪提供了一个视角。

胡凯表示，穆迪将政府提供的支持形式分为三类:常规支持、特殊支持和违约后支持。

经常性支持是指政府对国有企业的定期补贴和注资，对国有企业经营范围和财务状况的监督，行业准入和政策性业务准入；特别支持是政府为防止企业违约而提供的特殊援助，如提供紧急流动性支持、与贷款人协调以维持信贷、注入特殊资本和资产以及安排重组以维持获得信贷的条件。违约后支持是安排债务重组、维持生产、经营和现金流、安置员工、安排资产处置等。

“定期支持有助于提高发行人的基本信用评级，而特别支持有助于提高外部评级和降低违约概率。违约后支持只能帮助提高违约后的债务回收率，对评级的提高影响不大。”胡凯表示，政府提供支持的形式与政府提供支持的能力密切相关，政府提供支持的能力主要包括公共预算、国有企业资本收益等国有资产，以及维持国有企业融资的能力。

胡凯说，公共预算是用来帮助国有企业在一般竞争领域的债务违约，“可能性会越来越小”，因为财政预算制度越来越严格；国有企业的资本收益和国有资产的实力“取决于地方政府拥有的国有资产的数量和质量”，“对于上市公司和第三方股东而言，救助需要一种更加市场化的运作模式”；在保持国有企业融资能力方面，“取决于地方政府和银行等债权人的议价能力和协调能力、资本市场状况以及地方政府可以调用的金融资源。”

“债转股”处于观望状态

在“债转股”重启后，债券持有人经历了一个从乐观到警惕的过程。目前，市场仍担心企业以“债转股”的名义逃债。从违约债券的支付来看，国有企业明显弱于民营企业，这进一步加剧了投资者对国有企业逃债的担忧。

“现在市场上出现了一些债转股的案例。起初，市场情绪非常乐观。这样做之后，债券持有人感到非常担忧。”季表示，债券持有人起初持乐观态度的原因是，债转股仅限于银行贷款，债券将被展期，但“在市场消息传出后，债券也可能被转换为债转股。”

“目前，产能过剩行业中的一些僵尸企业已宣布将进行债转股，债券是否也已转向仍无定论。”北京的一位券商分析师向《21世纪经济报道》解释说，如果所有这些企业都进行债转股，那么比它们更好的企业可能会效仿。因此，市场担心这会引发一批企业以这种方式逃避债务。

事实上，这种警惕已经在具体案例中表现出来。

5月19日，在多次债券违约事件发生后，东北特钢债券持有人召开了债券持有人会议，表决通过了提前偿还“13东特钢mtn1”和“13东特钢mtn2”债券本息、尽快披露付息支付计划、要求发行人书面承诺不进行债转股等多项议案。

5月25日，债券持有人收到了发行人的书面承诺，承诺“本债券不会被转换为债务，不会恶意逃废债务，并将采取一切手段确保本债券本息的支付。”

事实上，市场已经讨论了债券的债转股。业内人士普遍认为，债券债转股的操作难度明显大于银行贷款，因为债券持有人多种多样且分散，当持有人是基金时，可能会违反基金合同约定，面临法律法规上的障碍。

“债券市场上仍有相对较少的活跃债务，大多数违约公司实际上并未运转。”季表示，债转股的关键之一就是要分清适合债转股的企业和不适合债转股的企业。

然而，在现阶段，权威部门制定的僵尸企业名单尚未出现，债转股是否包括债券也尚未确定。

债券市场的情绪将继续受到一只尚未着陆的靴子的影响。