开放环境下 稳健的货币政策如何灵活适度？

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作为总需求管理的两大工具，货币政策的调整引起了市场的广泛关注。根据议程，3月5日提交全国人民代表大会审议的政府工作报告将为今年的货币政策定下基调，并对其略作说明。

3月1日，央行将金融机构存款利率下调了50个基点。在此之前，央行于2月26日将其货币政策声明从“稳定”微调为“稳定且略微宽松”。

新华社评论说，货币政策的动态调整是去年底中央经济工作会议的要求。RRR减息的举动表明，在“稳健”的基调下，中国的货币政策略有放松，但仍在调整范围之内，这绝不是中国大规模强有力经济刺激的先兆。

市场要求在开放的环境中考虑货币政策。中信证券债券集团首席研究员明明(600030，BUY)认为，随着资本项目的逐步开放和汇率制度的改革，过去在封闭环境下考虑货币政策已经不可行，应该在开放条件下考虑。

这要求货币当局权衡资本流动的自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。

根据中央经济工作会议的要求，以“三比一、一减一补”为主要任务的供方结构改革是今年经济工作的一项重要任务。两者都叠加了开放环境的因素，对货币政策的灵活性和适度性提出了新的要求。

“不可能的三位一体”的权衡

当前，中国货币政策的内外环境发生了巨大变化。

在外部环境中，主要经济体的货币政策明显分化，人民币汇率变动已引起国际市场更多关注。自2014年第二季度以来，中国国际收支“双顺差”格局被打破，连续七个季度出现“经常项目顺差和资本项目逆差”。

明明表示，中国作为一个新兴市场，面临外部对货币稳定的担忧和对基本面的质疑，资本外流的控制效率较低。因此，更多的外汇政策只能是权宜之计，还有一个权衡利率和汇率两个目标的过程。

这在理论界被称为“不可能的三位一体”。所谓“不可能的三位一体”，是指一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定。换句话说，一个国家只能有两个，但不能同时有三个。

中国央行行长周小川最近表示，希望“十三五”期间汇率改革取得重大进展，方向是更多地依靠市场力量决定价格，实现更灵活的汇率。关于人民币汇率，他说，人民币没有持续贬值的基础。

对于外界高度关注的资本管制，周小川表示，资本账户外汇管制对于相对封闭的经济体是有效的，但对于相对开放的经济体往往难以奏效，因为中国是一个开放的大经济体。

至于国内货币政策，周小川在2月26日表示，作为一个经济大国，中国更重要的是考虑中国宏观经济的大局，而不是把自己的宏观经济政策过分建立在对外经济或资本流动的基础上。

东方证券(600958，BUY)首席经济学家余韶在接受《21世纪经济报道》采访时表示，这将给汇率带来一定压力，如果资本账户不受监管，外汇储备可能会下降。

春节前，央行通过反向回购而非RRR减持向市场提供流动性。当时，汇率稳定是一个更重要的因素。现在人民币汇率已经稳定，对经济的下行压力没有减轻，货币当局通过降低RRR汇率的措施释放了稍微宽松的预期。

中国农业银行首席经济学家向松佐在接受《21世纪经济报道》采访时表示，在开放经济条件下，未来的货币政策将逐步选择有管理的浮动汇率，以确保国内货币政策的独立性和自主性。

货币政策如何灵活和适度？

去年底召开的中央经济工作会议提出，稳健的货币政策应灵活适度，为结构性改革创造合适的货币金融环境。

传统上，央行货币政策的四大目标是经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡。然而，供应方的结构改革增加了货币政策结构调整的目标。

将资本流动叠加在开放的环境中，项松佐认为未来货币政策的管理非常复杂。在开放经济条件下，货币政策主要是间接调控政策，主要影响市场利率和市场利率变动的预期。他建议，在确保相对稳定的利率和流动性的同时，中国需要更明确的信贷政策和产业政策来引导结构调整。

央行副行长易纲表示，我们应该在推进供给方面的结构性改革的同时，更好地管理总需求。他认为，财政政策是一种自然的结构性政策，而货币政策应保持稳定，避免过度宽松，从而防止资产价格泡沫和人民币贬值压力。

在结构改革的过程中，经济增长可能会放缓。“此时，财政政策可能更加有力，而货币政策提供了一定的灵活性，以抑制经济下滑的风险，这可以有效地降低企业的融资成本，使企业在转型调整中有更多的空空间。”余韶说。

在这个过程中，也有必要灵活适度地调整货币政策。余韶表示，所谓的灵活性意味着，当汇率基本稳定时，可以有一些更宽松的操作；如果实体经济不坏，汇率在某种程度上是可以改变的。