危险游戏终结——债市与股市去杠杆的同与不同

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本文作者是九州证券全球首席经济学家、金融四十论坛特约研究员，九州证券金融市场部研究中心主任陈。

2016年2月2日，债券市场收益率大幅调整。有两个直接原因:一是市场传言中国人民银行将控制银行的外包规模，二是央行下调了购房首付比例。根据市场交易价格，10年期国债150023的收益率提高了10个基点，达到2.94%，10年期国债150218的收益率提高了15个基点，达到3.24%。

1月初，我们写了“债券市场泡沫严重，小心不要重蹈股市崩盘的覆辙”，暗示了债券市场泡沫破裂的风险。基于经济中性假设，从偏离基本面、高杠杆和高估的角度，证明了债券市场与股市崩盘前的股市相似，存在严重的泡沫。这是继续制造更多债券市场的第二个危险游戏。一月底，我写了《从资产短缺到资金短缺:杨玛的爱还在吗？》，表明央行的货币政策正在改变，而债券市场泡沫的破裂是一个高概率事件。

本文重点分析了债务市场去杠杆化与非标准去杠杆化、股票市场去杠杆化的异同，以及房地产刺激政策对债务市场的长期影响。

1.债券市场与非标准市场和股票市场去杠杆化的异同

新浪援引彭博社的话说，一位未透露姓名的知情人士说，中国人民银行周一召开了一次大型银行会议，以了解外包和杠杆率。中国人民银行表示，未来将控制外包市场规模和债券投资杠杆率。

这一事件可以与2013年的非标准去杠杆化和2015年的股市去杠杆化相提并论。这三者都是去杠杆化的，但在实践中仍有很大差异。

首先，简要回顾非标准去杠杆化。根据货币政策权力和监管权力之间的博弈，非标准去杠杆化可以分为两个阶段。第一阶段是2013年下半年。主要措施是提高货币市场利率，迫使银行去杠杆化(货币政策)；第二阶段是通过107号和127号通知等政策来调整和取消杠杆(监管)。

在两个非标准去杠杆化阶段，债券市场的表现是完全不同的:当货币政策增加利率主导的去杠杆化时，债券市场大熊，而当监管主导的去杠杆化加强时，债券市场大牛。

让我们看看2015年股市的去杠杆化，主要是通过加强监管和去杠杆化。虽然加强监管本身是正确的，但它客观上导致了股市泡沫的破灭，并形成了一个强烈的平跌周期。

我们认为，债券市场和股票市场去杠杆化的相似之处在于:第一，去杠杆化的目的是防范金融系统风险；第二是通过加强监管而不是提高利率来降低杠杆。

相似性1:防范金融系统风险是债券市场去杠杆化的核心。

外包可以突破银行的监管和风险控制，增加杠杆，降低投资债券的评级，增加金融系统的风险。受托机构的资产往往小于委托银行，其承担风险的能力弱于委托银行，但其承担的风险较大，这是不合理的。

主要风险包括流动性风险和信用风险:首先，由于高杠杆和低债券评级，流动性风险增加；第二，在产能下降和打破刚性赎回的背景下，一旦发生信用风险事件，高杠杆带来的损失是不可估量的。因此，我们认为，央行去杠杆化的根本目的不是让债券市场收益率大幅上升，而是防范金融系统性风险。

相似性2:与股市去杠杆化类似，债务市场杠杆化将通过加强监管而非提高利率来实现。

2013年通过加息消除非标准杠杆的原因与当时的基本方向(经济增长和通胀上升)一致，另一方面，当时央行对银行的监管力度较弱。至于债券市场的去杠杆化，首先，加息的条件尚不具备，基本面也没有明显的复苏迹象。通过货币政策增加利率去杠杆化可能导致预期的混乱，不利于经济稳定和复苏；其次，近两年来，央行监管力度明显扩大，宏观审慎监管框架得到迅速推进，具备了通过监管限制杠杆的基础和条件。

我们认为，债券市场与股票市场去杠杆化的区别在于:第一，债券市场去杠杆化后的资金仍将被配置大量债务，而股票市场去杠杆化后的资金将不会被配置；第二，股市去杠杆化主要是股票杠杆化，而债券市场更有可能增加杠杆化；第三，股市去杠杆化将引发一个强劲的平跌周期，而债券市场不太可能引发一个强劲的平跌周期；第四，债券市场调整后，利率债券和高等级债券存在超调和交易机会，而股市去杠杆化没有好股票。

区别1:债务市场去杠杆化后，大量资金仍将被配置，而股票市场去杠杆化后的资金将不会被配置股份。

债券，尤其是利率债券和高级债券，是除现金以外风险偏好最低、收益率最低的品种。因此，股票市场去杠杆化后的资金和非标准资金将流入债券市场，而债券市场去杠杆化后的大部分资金将返回债券市场。

尽管债券市场的去杠杆化和购房首付的减少是同时发生的，但央行有明确的态度鼓励基金脱离虚拟现实，但这并不意味着去杠杆化基金必须进入房地产市场，购买一级市场债券已经在支撑实体经济。然而，债务市场去杠杆化后，资本配置的风险偏好将进一步降低，资本配置将主要流向利率债券和高等级债券，而低等级债券的长期收益将来自空.

不同之处2:股市去杠杆化主要消除了股票杠杆，而债券市场去增量杠杆化更有可能。

股市场外融资去杠杆化的存量不仅是为了禁止增量，也是为了盘活杠杆账户，这导致了第一波强平衡的出现。债券市场的去杠杆化可能不是去库存化，但类似于非标准去杠杆化，主要是限制增量。

我们认为，主要原因是杠杆式债务配置的资金仍然主要从一级市场购买债券，而且这些资金确实已经进入实体经济；然而，杠杆配股的资本是对二级市场股票的投机，这本身就是资本空转向。

此外，当2016年债券发行高峰即将到来时，去库存杠杆可能导致债券市场崩溃，积极的财政政策将难以实施。

区别3:股票市场去杠杆化将导致一个强有力的平跌周期，而债券市场不太可能导致一个强有力的平跌周期。

股市去杠杆化最可怕的是，一旦去杠杆化导致股市下跌，就会出现跌破止损线的恶性循环，导致强势水平，进一步加剧股市的下跌。对于债券市场杠杆率，即使是杠杆率为1:9的5年期结构性产品，债券市场收益率也必须上升近2%，才能损害优先权，而债券收益率几乎不可能上升2%(信贷风险事件除外)。如果没有信用风险的爆发，债券市场去杠杆化有一个强有力的平暴跌周期的可能性很小。

差异4:债券市场调整后，利率债券和高等级债券存在超调和交易机会，而股票市场去杠杆化时没有利好股票。

在债券市场去杠杆化之初，由于流动性问题和市场恐慌，利率债券和高等级债券的收益率将不可避免地大幅上升；但是，在债券市场调整后，原有的杠杆基金只能进入货币市场或利率债券和高等级债券，因此可能存在利率债券和高等级债券超调后的交易机会。

对于股票市场的去杠杆化，去杠杆化后的资金不会再进入股票市场，这将导致股票市场的系统性失血，引发股票市场的趋势性下跌。因此，除了再次为空.提供杠杆之外，没有其他好处

综上所述，我们认为债券市场去杠杆化的目的是为了防范金融系统性风险，通过限制增量来提高利率和去杠杆化的可能性较低。根据我们提出的修正泰勒规则(债券市场的收益率取决于经济增长、通货膨胀和风险偏好)，债券市场去杠杆化主要影响风险偏好:在初始阶段会导致债券市场的整体调整，但很难引发一个强有力的平跌周期。去杠杆化后，利率债券和高等级债券可能会有过多的交易机会，而低等级的调整将是趋势，债券市场将从狂欢中回归理性。

二.刺激房地产对空债券市场的长期利益

我们之前说过，去杠杆化后，利率债券和高等级债券可能会有交易机会，但我们认为，基本面驱动的债券市场长期趋势调整是不可避免的。

房地产去库存化是供给方改革的一项重要任务。去库存化是供应方改革的五大任务之一。由于工业企业产成品库存极低(统计局工业企业pmi库存和产成品库存)，去库存实际上是指房地产库存。虽然房地产不再被定义为中国经济的支柱产业，但它仍然是一个重要的产业，在拉动投资和消费方面发挥着重要作用。

回顾2014年下半年以来的经济衰退，主要有三个原因:第一，房地产投资下降，第二，政府财政支出下降，第三，出口下降。其中，房地产投资的下降严重加剧了产能过剩的局面，产能过剩是ppi下降的重要驱动力，并进一步导致工业生产和投资的全面下降。

虽然我们承认中国经济下行存在结构性问题(投资和消费结构调整、旧经济和新经济结构调整)，但我们认为，房地产和金融投资的脉冲冲击造成的周期性经济下行是经济下行的另一个重要方面，因此稳定房地产投资，扭转周期性经济下行是政府的一项重要任务。

对于房地产来说，首先要分析是否有最终需求，这是房地产长期发展的决定性因素。国内市场主流认为，随着中国人口老龄化，对房地产的需求将下降，因此房地产将长期下降，这是基于发达国家房地产价格与人口老龄化趋势相一致的事实。

我们认为，中国房地产的决定性因素不是老龄化，而是城市化。发达国家早在1970年左右就完成了城市化进程(城市化率为70%)，因此人口的年龄结构对发达国家房地产的影响更加明显。就中国而言，虽然常住人口的城市化率已经达到56%，但登记人口的城市化率仅为36%，登记人口的城市化率非常大。

公共服务能否得到满足是影响购房需求的一个重要因素。对于不受限制的城市，虽然非居民人口也可以购房，但非居民人口的购房需求较低，这主要受到对儿童教育、医疗保险、养老等公共服务需求未得到满足的限制。

习近平在解释“十三五”规划方案时明确指出，实现城镇1亿人口的定居，意义重大，对于扩大消费需求、稳定房地产市场、扩大城市基础设施和公共服务设施投资，意义重大。2015年，中央城市工作会议重申了以人为本的新型城镇化。其中一项重要任务是通过实施居住证制度，促进城镇常住居民基本公共服务均等化，这将大大增加住房购买需求。

我们认为，从长期来看，由于空户籍人口的巨大城市化，最终的房地产需求并没有出现下降的趋势，因此中国房地产市场并没有进入一个向下的长期拐点，政府采取措施刺激合理的购房需求是合理的。

此外，中国居民的储蓄率很高，债务比率很低，空.的杠杆率也有适度增加通过增加房地产存货的杠杆来降低企业的杠杆是一个可行的解决方案。从放开限购、降低利率，到现在降低首付比例，目的都是为了刺激和释放合理需求，从而稳定房地产投资，稳定传统产业。

综上所述，根据我们提出的修正泰勒规则(债券市场的收益率取决于经济增长、通货膨胀和风险偏好)，从风险偏好和基本面来看，刺激房地产将长期有利于债券市场:首先，从风险偏好来看，资本将流向居民购房贷款和房地产企业发展贷款，银行的风险偏好将增加；第二，从基本面来看，对于2016年，我们认为随着一系列房地产刺激政策的出台，房地产投资摆脱负增长的可能性非常高，这将带动中国经济企稳反弹，基本面驱动的债券市场长期走势调整是不可避免的。

总结全文:

首先，我们认为去杠杆化债券市场的目的是防止金融系统风险。不太可能限制增量杠杆作为主要手段，也不太可能提高利率和降低杠杆；在初始阶段，这将导致债券市场的整体调整，但它不太可能引发一轮强劲的平跌。去杠杆化后，利率债券和高等级债券可能有超调和交易的机会，但低等级债券的调整将是趋势性的，债券市场将从狂欢回归理性。

第二，我们认为中国目前的户籍城市化率很低。通过完善户籍城市化和放开公共服务，我们可以释放购房的巨大需求。同时，住宅行业的杠杆率较低，因此通过政策刺激房地产和居民增加杠杆率是可行的。刺激房地产将从两个方面长期受益于空债券市场:第一，从风险偏好来看，资金将流向居民购房贷款和房地产企业发展贷款，银行风险偏好将增加；第二，从基本面来看，房地产投资极有可能摆脱负增长，这将推动中国经济企稳回升，基本面驱动的债券市场长期走势调整不可避免。