中国经济增长“筑底企稳”压力依然较大

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——上海证券报首席经济学家2015年度宏观经济调查报告

参与问卷调查的主要经济学家和宏观经济研究专家名单

招商证券副总裁兼首席经济学家丁安华

海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷

蔡襄证券副总裁兼首席经济学家李康

杨证券研究所首席经济学家

瑞穗证券董事总经理兼首席经济学家沈建光

中国银行国际金融研究所副所长宗亮

平安证券首席经济学家钟伟

中国工商银行城市金融研究所高级研究员范志刚

(按姓氏笔画排序)

2015年全年经济数据即将发布，该报发布了《上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告》。参与本次调查的银行、券商等8家国内外金融机构的首席经济学家和宏观经济研究专家，坚持认为当前中国宏观经济繁荣“冷”的判断，并预测分析了2015年全年国内生产总值、物价水平、流动性、宏观政策等指标的变化。从当前宏观经济形势来看，经济增长继续放缓，通缩压力仍在上升。展望未来，鉴于宏观经济政策效应的钝化迹象，预计2016年经济繁荣将继续下滑。

调查结果显示，2015年全年国内生产总值预计同比增长6.93%，低于前三季度7.0%的同比增速；预计Cpi同比增长1.45%，较前三季度略有上升。与此同时，生产者价格指数数据也有所改善，预计生产者价格指数将同比增长约-5.0%。根据这一观察，目前的通缩压力仍然相对较大；M2预计将同比增长13.3%，并从2015年9月底开始持续稳步增长。总体而言，2015年全年宏观经济数据低于市场预期，表明中国当前经济增长前景难以乐观。

保持底部趋势的经济增长势头仍然缺乏

从目前国内经济景气的观察来看，与前一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断基本一致。参与调查的八家机构保持了2015年宏观经济形势的一致性，并将其判断为“冷”。从2014年以来的季度gdp趋势来看，目前的经济增长仍然疲软。目前，在三大需求中，宏观经济唯一的亮点是消费需求平稳小幅反弹。同时，净出口需求萎缩，投资需求持续疲软，政策刺激效果不明显，这是影响经济增长持续放缓的主要原因。鉴于消费需求相对稳定，稳定投资需求难度大，周期长，采取灵活的汇率政策促进出口增长将是未来稳定经济的重要选择之一。

根据本季度经济形势调查结果，在受访者对2015年国内生产总值同比增长的预测中，2家机构认为将会增长，2家机构认为将保持不变，其余4家机构均认为将会继续下降。其中，年均国内生产总值增长预测值为6.93%，最高预测值为7.0%，最低预测值为6.9%。预测平均值显示，与2015年前三季度6.9%的国内生产总值增长率相比，年国内生产总值增长率将略有上升。

观察2013年以来国内生产总值增长变化，2013年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度国内生产总值分别增长7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，国内生产总值增长率分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度，国内生产总值分别增长7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，国内生产总值增长率分别为1.6%、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度和第三季度，增速分别为7.0%、7.0%和6.9%，环比增速分别为1%、1.7%和1.8%。预计2015年全年国内生产总值同比增长6.93%，比上季度略有回升。此外，在对2016年第一季度国内生产总值增长的预测中，除了一家机构将保持不变外，其他七家机构都认为它将下降。其中，全年国内生产总值增长预测值平均为6.79%，略低于2015年全年经济增长预测值，表明国内生产总值增速仍处于触底阶段。目前，2015年经济增长基本达到预期目标区间。可以预计，2016年经济增长放缓的压力仍然很大，预计全年经济增长目标将低于7%。然而，从中国经济的潜在经济增长水平来看，中国经济增长预计将保持在6.5%以上的中高增长水平。

根据本季度经济形势调查结果，在被调查的8家机构对2015年固定资产投资增长率的预测中，除一家机构认为将会增长外，其余7家机构均表示将会继续下降。其中，2015年固定资产投资平均预测增长率为10.3%，最大预测值为11.5%，最小预测值为10.0%。

与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月和2015年1-9月固定资产投资名义同比分别增长20.6%、19.6%、15.7%和10.3%相比，2015年固定资产投资预测增长率为10.3%。

目前，房地产投资增速大幅下滑和出口增速大幅放缓制约了制造业投资增长，这仍是固定资产投资增速大幅放缓的主要原因。尽管国家采取了一系列刺激措施并出台了财政政策来支持地方固定资产投资的稳定增长，但考虑到房地产行业的“去库存化”、实体经济的“去产能化”和“去杠杆化”等繁重任务，中国固定资产投资的增长率在未来几个季度稳定并反弹的可能性不大。根据这一预测，2016年固定投资增速将继续见底。受此影响，投资需求低迷仍是影响当前宏观经济增长疲软的主要原因。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对社会消费品零售总额同比增长的预测中，一家机构认为将保持不变，两家机构认为将下降，另外五家机构均认为消费需求增长率将上升。其中，2015年社会消费品零售总额同比增长平均预测值为11.1%，最高预测值为12.9%，最低预测值为10.7%。这一预测均值表明，消费需求的增长继续呈现小幅上升趋势。

从近年来中国消费需求的变化趋势来看，2010年5月和11月消费品零售总额名义同比增长达到18.7%的高点，然后逐渐下降。2012年、2013年、2014年和2015年前三季度，与2015年相比，消费品零售总额名义同比分别增长14.3%、13.1%、12.0%和10.5%

本季度的经济形势调查结果显示，一方面，尽管美国经济逐步复苏，但全球经济复苏步伐仍然缓慢。由于外部需求萎缩，中国出口增长率持续下降；另一方面，国内经济增长放缓没有改善，导致进口增长持续负增长。在此背景下，2015年中国对外贸易增速将转为负增长。然而，2015年贸易顺差将继续上升。

根据本季度经济形势调查结果，(1)出口同比增长预测平均值为-2.85%，低于前一季度-1.8%的出口增长率。其中，预测下降的最大负值为-3.5%，预测下降的最小负值为-1.4%；(2)进口同比增长预测平均值为-14.95%，与前一季度-15.1%的进口增长率相比，继续略有回升。其中，预测下降的最大负值为-15.5%，预测下降的最小负值为-13.0%。

从2015年的贸易顺差规模来看，本季度的经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2015年贸易顺差预测平均值为3.5万亿元，贸易顺差规模将比2014年大幅增加。

对2015年中国宏观经济形势的分析和预测表明，第一，消费需求已显示出巩固和缓慢复苏的迹象，但仍处于2010年以来的历史低位区间；第二，由于国内经济增长疲软、外部需求萎缩等因素，进口的负增长率大于出口。一方面，净出口需求对gdp增长的贡献率继续小幅上升，但影响仍然有限；另一方面，2015年的贸易顺差将比上年大幅增加；第三，固定资产投资增速继续小幅下滑，导致投资需求低迷，这是影响当前国内经济增长明显放缓的主要原因。从当前冲击对国内生产总值增长的贡献率来看，投资需求继续疲软，净出口需求回升，消费需求对经济增长的贡献最大。但是，考虑到消费需求增长相对稳定，净出口需求增长前景不容乐观，为稳定经济增长，有必要加大宏观经济政策的宽松力度，这对2016年保持经济增长非常重要。

价格复苏势头缺乏，通缩上行压力没有减弱

中国经济仍面临巨大的通缩风险。从参与调查的机构来看，2015年全年的通胀水平为1.45%。此外，根据本季度经济形势调查对2015年国内消费价格指数(cpi)、工业生产者价格指数(ppi)和利率水平等国内价格水平的预测，当前国内核心通缩压力继续上升。

根据本季度的经济形势调查结果，在被调查的8家机构对2015年前三季度cpi增长的预测中，2家机构认为CPI将会下降，3家机构认为CPI将保持不变，3家机构认为CPI将会上升。其中，2015年cpi同比增长平均预测值为1.45%，最大预测值为1.6%，最小预测值为1.4%。这一预测意味着，2015年cpi同比增速将明显低于上年。

从2012年以来cpi趋势分析来看，2012年、2013年、2014年和2015年前三季度cpi同比分别增长约2.6%、2.6%、2.0%和1.4%，加上2015年10月和11月cpi同比分别增长1.3%和1.5%。

根据本季度的经济形势调查结果，在接受调查的8家机构对2015年生产者价格指数增长的预测中，3家机构认为将会下降，5家机构认为将会上升。其中，2015年ppi同比增长的平均预测值为-5.0%，预测下降的最大负值为-5.5%，预测下降的最小负值为-4.0%。因此，生产者价格指数的同比下降已经收敛，但2015年生产者价格指数的同比增长将继续大幅下降，而前一年的数据为-1.9%。

根据ppi变化趋势分析，2013年、2014年和2015年前三季度ppi同比增幅分别为-1.9%、-1.9%和-5.9%。结合2015年10月和11月ppi同比增幅，可以看出ppi仍处于下降趋势。

根据目前的cpi表现，cpi在最近几个月有所反弹，但剔除食品价格，核心cpi仍处于1.1%的低区间。考虑到目前投资需求疲软和经济增长疲软，通货紧缩的风险越来越明显，虽然不会陷入全面的通货紧缩局面。从未来趋势来看，2016年第一季度cpi同比增长预测为1.54%，高于2015年cpi同比增长预测。从其他经济指标来看，当前国内通缩压力不是减少而是增加，特别是结构性通缩压力更为明显，应该引起重视。

汇率波动加剧，流动性紧张加剧，压力加大

根据本季度经济形势调查结果，自2015年第三季度以来，随着8月份人民币突然贬值，美元加息，导致外汇持有量大幅下降，显示出一定程度的资本外流迹象。为此，央行进行了对冲操作，如降息和RRR降息、公开市场操作等。，以稳定市场预期和缓解市场的短期流动性紧缩压力。根据这一分析，中国的货币政策将在2016年保持宽松，以促进经济稳定和复苏。

根据本季度的经济形势调查结果，在所有受访者对2015年社会融资同比增长的预测中，除一家机构认为会保持不变外，其余七家机构认为会下降。其中，2015年社会融资规模预计平均增长14.0万亿元，预计最大增长15.0万亿元，预计最小增长12.9万亿元。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2015年全年新增人民币贷款的预测中，2家机构认为将会减少，6家机构认为将会增加。其中，2015年新增人民币贷款预测平均值为11.06万亿元，预测最大值为11.80万亿元，预测最小值为9.50万亿元。

根据本季度经济形势调查结果，在所有被调查机构对2015年12月底m2同比增长的预测中，除2家机构外，其余6家机构认为m2将会下降。其中，12月末m2同比增长预测平均值为13.3%，预测最大值为13.8%，预测最小值为12.3%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款和m2等流动性指标，2013年1-12月，社会融资规模为17.29万亿元，新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-12月，社会融资规模16.46万亿元，新增人民币贷款9.78万亿元；2015年前三季度，社会融资规模为11.94万亿元，新增人民币贷款为8.99万亿元。此外，截至2013年12月底、2014年12月底和2015年9月底，m2分别增长13.6%、12.2%和13.1%。根据2015年10月和11月的财务数据，社会融资规模分别为4767亿元和1.02万亿元，新增人民币贷款分别为5574亿元和8873万亿元，m2分别增长13.5%和13.7%。这表明m2已经稳定并反弹。2015年，社会融资规模同比继续下降，但新增人民币贷款同比大幅增加。结合贸易顺差、外汇持有量等影响国内流动性的指标分析，参与机构认为，2015年全年贸易顺差预计平均值为3.5万亿元，比上年继续增长；新增外汇占2.5万亿元，明显低于上年。这主要受2015年8月央行人民币突然贬值和美元加息的影响。从趋势来看，随着人民币贬值和美元汇率上升的压力，外汇将继续减少，这将导致国内流动性紧张的压力。根据这一预测，2016年，央行将进一步加大套期保值力度，保持宽松的货币政策，以缓解汇率波动给中国带来的短期流动性压力。

工业生产难以改变，利润指标继续恶化

根据本季度经济形势调查结果，工业生产增加值趋势反复出现，规模以上工业企业利润同比增长指标持续恶化。其中，工业生产增加值趋势仍处于较低水平，2015年同比增速将明显低于上年。同样，规模以上工业企业利润同比增速一直在负区间波动，短期内难以改善。结合月度pmi数据，考虑到当前和2016年受“去杠杆化”、“去产能”和“去库存”等因素影响，国内工业生产前景不容乐观。这种判断可以从工业生产增加值、规模以上工业企业利润增长等指标的预测变化中看出。

根据本季度的经济形势调查结果，在所有受访者对2015年工业生产增加值实际增长的预测中，一家机构认为将会增加，而另外七家机构认为将会减少。其中，2015年工业生产增加值实际增长的平均预测值为6.05%，最大预测值为6.1%，最小预测值为6.0%。从目前工业生产增加值同比增长趋势来看，工业生产增速仍处于小幅盘整过程中。

数据显示，2013年和2014年工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.3%。结合2014年1-11月工业生产增加值实际增长和11月同比增长-1.4%，考虑到“去杠杆化”、“去产能化”等因素，目前工业生产增长难以停止下降和稳定，表明

根据所有被调查机构对2015年规模以上工业企业利润的预测，所有机构都认为利润将会下降。其中，2015年规模以上工业企业平均预测利润为-2.64%，最大预测利润为-6.3%，最小预测利润为-1.9%。

2013年1月至11月和2014年1月至11月，规模以上工业企业利润分别增长13.2%和5.3%，2015年1月至11月，规模以上工业企业利润同比下降1.9%，比1月至10月下降0.1个百分点，继续在负区间平台上整理。鉴于工业生产增加值的反复表现，预计企业利润的负增长格局仍将保持。

汇率波动已经成为影响宏观经济运行的重要变量

在本季度的经济形势调查中，各参与机构对当前宏观经济及其政策走向的看法和预期是一致的，2016年中国经济增长触底企稳的压力仍然较大。

首先，由于供应方改革刚刚开始，短期内很难反映政策效果。相反，“去杠杆化”、“去产能化”、“去库存化”等调整压力将制约投资需求的稳定和复苏，表明2016年经济增长将继续放缓。

根据本次调查结果，参与调查的机构预测，2016年第一季度国内生产总值将同比增长6.79%，略高于2015年全年6.93%的预测。然而，从季度国内生产总值的波动趋势可以看出，经济增长稳定和恢复的基础仍然薄弱。这是因为固定资产投资仍处于下降趋势。2009年至2014年，固定资产投资分别增长30.1%、24.5%、23.8%、20.6%、19.6%和15.7%。2015年1-9月，固定资产投资同比增长10.3%。2015年，

结合“去杠杆化”、“去产能化”、“去存量化”等宏观因素，预计未来固定资产投资增速仍很难稳定和反弹，投资需求增速也很难大幅反弹。鉴于目前的投资需求增长率可能会继续放缓，对国内生产总值增长的贡献率将继续下降。考虑到消费需求增长相对平缓，2015年上半年消费需求对国内生产总值增长的贡献率已上升至60%，预计消费需求对经济增长的拉动作用将难以显著增强。因此，预计2016年全年经济增长目标将低于7%，或在6.5%-7%的范围内。2016年经济增长将继续放缓，这是一个高概率事件。

二是近期人民币汇率持续走低，外汇账户大幅缩水，引发国内流动性结构性收缩。这表明2016年的货币政策将比2015年更加宽松，否则将难以抵消汇率波动对国内流动性的负面影响。汇率的持续波动将成为影响2016年中国宏观经济波动的重要因素。

目前，人民币适度贬值将是一个趋势事件。首先，美国经济已经走强，美联储已经开始了美元加息周期。强势美元将导致全球流动性继续回流到美国，对发展中国家和新兴市场国家的货币贬值形成巨大压力；其次，全球金融危机后，欧元和日元等货币大幅贬值，但自2014年年中以来，人民币实际汇率已升值逾10%。人民币强势汇率客观上削弱了中国的出口竞争力，不利于经济稳定增长。这个问题引起了国内外研究者的极大关注。中国在2015年底加入特别提款权后，延续2015年8月中国启动的贬值趋势，适度调整被高估的人民币汇率，也是2016年中国宏观经济政策调整的重要举措。

当然，人民币适度贬值将不可避免地导致外汇持有量大幅下降，这从2015年前三季度新增外汇持有量-1.98万亿人民币，以及本次调查预测2015年新增外汇持有量将为-2.5万亿人民币(比上年大幅下降)可以看出。由于外汇规模一直是人民币资金投放的重要目标和操作依据，新增外汇的大幅减少表明人民币资金规模将大幅缩减，并将引发国内流动性的结构性收缩。根据这一分析，如何对冲汇率波动造成的国内流动性紧张的不利影响，需要央行保持更加宽松的货币政策。预计2016年的货币政策可能比2015年更加宽松，以支持经济增长见底，减缓通缩风险的上行压力。

2016年，人民币汇率持续波动，特别是人民币适度贬值，将引起国内外市场的广泛关注，因为人民币贬值将导致外汇减少，人民币投资规模缩小，造成国内流动性紧缩压力，进而影响2016年中国宏观经济的稳定健康运行。因此，汇率政策对宏观经济波动的深刻影响再次凸显。