2016：金融改革重在提高服务实体经济效率

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2015年，面对复杂的国际环境和艰巨的国内改革、发展和稳定任务，中国金融改革取得丰硕成果。中国人民银行行长周小川最近指出，2015年，全面深化金融改革取得重大突破，利率市场化改革取得重要进展，人民币汇率形成机制进一步完善，存款保险制度有序实施，金融机构改革加快推进，发展和政策性金融机构改革稳步推进，金融市场产品创新、制度建设和双向开放迈出新步伐，区域金融改革形成可复制、可扩展的经验。为促进互联网金融健康发展，人民币跨境支付系统投入运行，人民币加入国际货币基金组织特别提款权(sdr)货币篮子，人民币国际化取得新进展。

2016年是“十三五”规划的第一年，国内外形势依然复杂严峻。从外部来看，全球经济的脆弱性已经上升。自2008年国际金融危机爆发以来，全球经济复苏乏力，不确定性增加；从内部看，结构调整的压力没有减弱，中国经济进入新常态，传统增长势头减弱，新的增长势头正在形成。

“2016年，要完成‘去产能、去库存、去杠杆、降成本、短板’五大任务，金融改革仍需继续发挥作用，充分发挥金融服务在实体经济中的作用，推动经济转型和结构调整。”中国民生银行首席研究员文彬说。许多分析师还预测，金融改革仍将是2016年中国政策议程上最重要的议题之一。

“中国的资源配置效率需要提高。为了优化资源配置，必须加快各种金融改革。”中国人民银行调查统计司司长盛松成最近表示。

昂贵的融资和利率市场化

和利率走廊

昆仑银行战略投资发展部助理总经理李建军在接受记者采访时表示，目前市场资金非常充裕，2015年m2增速达到12%的目标没有悬念；在资本价格方面，银行同业拆息在最近几个月一直维持在约2%的低水平。融资似乎没有困难，但融资成本高的问题还没有完全解决。对此，中国国际经济交流中心经济研究部部长徐洪才也指出，如何有效降低企业实际融资利率是监管部门目前面临的挑战之一。

“当前稳健的货币政策创造了更好的货币环境，对实体经济的支持是积极的，但实体经济的感受可能与政策本身不一致。”李建军表示，不一致的最大原因可能是利率传导需要进一步畅通。以往的不顺畅表现主要在于利率调控，不能反映市场供求关系。2015年10月23日之后，央行基本放开了利率管制，银行层面的资本价格基本由市场决定。然而，从银行到企业，即金融机构到实体经济的传导问题需要进一步解决，利率走廊的形成和完善需要继续关注。

利率走廊是中央银行通过调整流动性引导短期市场利率接近目标政策利率，并在一定操作区间内控制短期市场利率波动幅度的机制。利率走廊本身是利率市场化的重要标志和环节。理论上，利率走廊体系可以保证目标利率的实现，抑制市场利率的波动，并在此基础上实现向实体经济的传导。

2015年11月20日，央行将分行隔夜和7天长期贷款利率分别下调至2.75%和3.25%，并强调此次利率调整是为了加快利率形成和调控机制建设，以满足市场需求，并探索长期贷款利率作为利率走廊上限的作用。

联讯证券研究总监傅立春认为，在中国利率走廊机制建设中，仍有两项关键的基础设施建设工作需要改进。首先，要确定一个合理的政策利率，如银行间拆借利率或回购利率作为基准，这不仅为市场利率提供了一个短期的基准利率，也使货币政策操作更加透明。二是进一步完善slf作为利率走廊上限的机制，在逐步构建利率走廊下限的同时，在更大程度上推进SLF机制。

汇率市场化与人民币国际化

和谨慎开放资本账户

利率是一个国家资本的国内价格，所以资本跨境时的价格就是汇率。李建军指出，如果资本的国内价格市场化，但跨境价格不市场化，资本套利的空效应可能会增加。如果将金融改革视为资本价格形成机制的改革，那么其国内价格和跨境价格应该同时放开。

随着美国国会通过imf份额和治理改革计划，中国的份额和投票权将升至第三位，有必要承担国际金融体系的某些治理责任。人民币于2015年加入特别提款权，新的货币篮子将于2016年10月生效。为了促进特别提款权机制的有效运行，中国有必要进一步推进人民币国际化等一系列金融改革，提高人民币在国际贸易和金融中的便利性，使国际货币体系更加多元化。

李建军表示，从人民币国际化的角度来看，资本项目的开放和人民币的跨境自由流动是不可避免的。但前提是资本价格是市场化的，包括国内利率和跨境汇率。因为对于国际投资者来说，货币需要是可预测的，市场规则是透明的，这样投资才能顺利进行。

一些专家认为，中国外汇市场的突出问题是过度干预与迫切需要提高国内外资源配置效率之间的矛盾。今后应进一步减少对外汇市场的干预，直至基本退出正常干预，发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率的灵活性。

“资本管制限制资金的自由流动将阻碍商品和服务贸易的发展，因此有必要加快资本账户的开放。”在盛松成看来，新一轮贸易自由化正在兴起。服务贸易协定、跨太平洋战略经济伙伴关系协定、跨大西洋贸易协定和投资伙伴关系协定等。更加重视贸易和投资的同步发展以及服务贸易和投资协定的相互联系。推迟开放资本账户将影响中国融入新的国际标准和规则、贸易自由化谈判，并进一步影响对外开放进程。

“我们将进一步开放货币市场和资本市场，有序推进跨境资本和金融交易的可兑换性，使外国投资者能够在中国自由投资，国内投资者能够方便地配置全球资产，资本流动能够合理反映外汇市场供求状况，充分利用国内外市场，在全球范围内配置资源，改善中国经济结构。资本市场的双向开放也有利于中国成为全球资本强国。”盛松成说。

李建军强调，在推进金融改革的过程中，要注意平衡改革与风险的关系，尤其是涉及跨境时。包括美国和日本在内的任何国家都不能完全放任汇率和资本流动，并将在一定程度上进行干预。

“金融改革的目的是提高金融市场的效率，从而为实体经济的增长服务。不能简单地以改革换改革，也不能本末倒置。”李建军提醒，推进人民币国际化和资本账户开放不应以牺牲国内金融市场稳定为代价，应该借鉴日元国际化的经验。盛松成还强调，协调推进金融改革的基本原则是成熟和推进，各种改革交替实施，相互创造条件，避免经济金融体系过度波动。

FTZ的金融改革和开放

和风险厌恶

2015年10月，中国人民银行等部委发布了《关于进一步推进中国(上海)自由贸易试验区金融开放创新试点和加快上海国际金融中心建设的规划》。12月，中国人民银行立即发布了关于金融支持天津、福建和广东自贸区建设的指导意见。分析人士表示，三个自由贸易区黄金改革指导意见的实施，意味着国内金融改革试点领域从一个增加到四个，这有利于形成国内金融改革可复制、可扩展、可升级的经验。此外，随着人民币加入特别提款权，推进自贸区金融改革将为“十三五”期间人民币国际化战略铺平道路。

显然，2016年地区金融改革将继续向前推进。

上海自贸区黄金改革第40条的亮点之一，是提出率先实现人民币资本项目可兑换，特别是在自贸区内启动合格境内个人投资者境外投资试点，及时提高个人可兑换额度。瑞穗证券(Mizuho Securities)亚洲区首席经济学家沈建光表示，这意味着人们期待已久的qdii即将破冰，这将有助于风险承受能力强、资本充裕的国内投资者拓宽投资渠道，配置全球资产。然而，兴业银行首席经济学家鲁正伟指出，个人海外直接投资全面开放的前景主要取决于人民币汇率机制的改革进程。

对天津、福建、广东自贸区的金融支持导向具有明显的区域特色，重点发展金融租赁，促进两岸金融合作，深化粤港澳合作。此外，中央银行表示，三个自由贸易试验区将实行资本项目限额兑换和限额自由结汇和售汇，暂定金额为1000万美元，将根据宏观经济和国际收支状况进行调整。

沈建光提醒说，自贸区的资本项目改革走在了前列，但风险能否得到合理控制却面临挑战。从国际经验来看，随着资本项目的逐步开放，短期资本流动将更加活跃，人民币币值波动更加频繁，这就需要更丰富的金融产品来抵御金融风险，需要更有效的监管经验。自贸区企业需要学习使用更多套期保值产品，监管机构需要进一步提高风险防控水平。

央行相关负责人表示，下一步，央行将会同相关部门和地方政府，按照风险可控、循序渐进的原则，积极研究制定实施细则，稳步有序推进各项改革，成熟改革、先行改革，确保系统性和区域性金融风险底线不发生。