易凯王冉：警惕“C轮死”！

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90%的企业家对第三轮感到悲伤

在过去的两年里，随着无线互联网和智能手机的普及，中国许多低效的传统产业开始被颠覆和重建。最后，新一代互联网公司不能再依赖中国互联网人口增长的红利，而是直接触摸和蚕食传统产业的奶酪，传统产业往往有数百、数千甚至数万亿。在o2o、产业链电子商务、互联网金融、互联网医疗、智能硬件等领域，中国企业家迎来了前所未有的机遇浪潮。

十五年来，以bat+新浪、网易、搜狐为代表的第一代互联网公司，以京东、58为代表的第二代互联网公司，以小米、滴滴为代表的第三代互联网公司，系统地培养了一批市场起点高的企业家。他们与这波巨大的创业机会一拍即合。

与此同时，资本部门也在火上浇油。以前投资于一级市场并从二级市场获利的大量资金被重新投入风险资本市场。此外，许多已完成原始资本积累的上市公司创始人和高管，使得安吉尔和风投基金在2014年筹集资金变得极其容易。2014年，创投在中国的融资总额为127亿美元，同比增长170%；据统计，2010年零售额为190亿美元，同比增长175%；尽管这两个机构的统计数据在总量上有很大不同，但增长率大致相同。这样的环境也促使张震和一草崛起。他们打破了年轻合伙人不能在短时间内独自获得资金的窗口，一个由70后、80后甚至90后领导的风险投资基金集团应运而生。(如果我们再往前追溯，精卫的张颖应该是一个更早的风投叛乱者，但在那个时候，这样的事件很少发生，也没有形成燎原之势。(

由于创始人的经历和背景，新一代风投基本上投天使和A轮，最多投B轮..市场上经验丰富的风投们也在哀叹，B轮之后的项目越来越贵，初创企业也不是太大而不能倒闭，它们也太贵而不能谈论，所以它们也在向早期战场转移。

除了这些传统天使和风险投资基金，许多其他早期项目的淘金者也蜂拥而至——小米来了，京东58来了，万达复星来了，a股老板来了，中国证券交易所的创始人也来了。他们像除夕的红包一样向早期企业家扔钱。

所以我们看到了这样一个场景，但是一切都是普遍可靠的，人基本上是可靠的。当投资者给钱的时候，他们的眼睛几乎是半睁半闭的，当企业家拿钱的时候，他们几乎把手放在口袋里。

据it Orange统计，2014年，812家公司赢得天使投资轮，846家赢得A轮，225家赢得B轮。这些仍有报道。根据我们的观察，在过去的一年中，实际上赢得天使之轮、A之轮和B之轮的公司数量可能远远高于上述数字。

但是问题来了。安吉尔完了，第一轮结束了，第二轮结束了，接下来第三轮呢？

由于不同的公司有不同的行业、发展速度和融资节奏，有些人的第三轮融资规模可能相当于其他人的第二轮或第三轮融资。本文所指的“C轮”基本上是指尚未形成规模收益或成熟商业模式的一轮，前一轮的投资后估值在3000万至1亿美元之间，预计前一轮结束后的3至9个月内，投资前估值将达到3000万至2亿美元。

在2014年和2015年初，我们看到在早期阶段投票的投资者(天使、A轮和B轮)和在后期阶段投票的投资者(D轮、E轮和F轮)非常活跃，而在中期阶段(B轮、C轮和D轮)，投资者越来越谨慎。根据it Orange的统计，2014年只有82家公司完成了第三轮融资。

即使根据上述保守数字，2014年仍有800多家公司获得了第一轮融资，200多家公司获得了第二轮融资。由于快速发展的新兴产业融资周期正在迅速缩短，许多初创企业的A轮和C轮融资周期只有一年，因此这1000多家企业中很大一部分需要在2015年进行C轮融资。此外，那些在2014年前完成第二轮的公司，到2015年只需要1000多家公司完成第三轮，而不是1000多家公司。假设不到100家公司在2015年赢得了C轮，这意味着90%的企业家可能需要面对在C轮中死亡的可能性。

为什么会这样？

首先，一旦估值超过1亿美元，它实际上已经超出了大多数风投的承受范围。最终，在资本市场上市值真正超过10亿美元的公司并不多。超过1亿美元的估值会让许多风投觉得投资升值的上限正在迅速逼近。在许多新兴领域，现阶段大多数融资企业还没有形成一个可证明的商业模式或一个足够清晰的主导模式，因此很难真正进入大多数民营企业的舒适范围。

在这个有些尴尬的阶段，能够快速行动的金融投资者并不多。最常被提及和想到的是一些对冲基金和特殊类型的机构(如泰格、库图、高淳、夏令时、软银等)。)和多个具有互联网项目中期投资能力的私募基金(如华平、大西洋、中信实业、新天宇等)。)，加上具有中期投资能力的个人风投(如红杉资本、idg资本、h资本、蓝欣亚洲、今日资本等)。)其中，企业家最想要的投资者是第一类投资者，他们对估值相对不敏感，愿意在赢家身上下大赌注。

然而，这种投资者有一个共同的特点，那就是他们比别人有更多的钱，基本上他们盯着整只鸡，独自骑了几千英里。虽然这些人都是超级能干的人，而且他们善于利用外部组织来帮助他们提高带宽，但他们一天只有24小时。因此，尽管他们可能同时关注许多项目，但在任何两三个月的周期中，实际进入运营阶段的项目通常不超过两个。即使像华平和中信实业这样的体育机构，也没有多少人能真正看到中期互联网项目。考虑到内部资金投入要求、人员流动、资金循环等因素，互联网项目的平均数量为一至两个，最多三至五个。

在羊年开始的时候，我们看到一些传统上投票支持C轮和D轮的公司明显地向前移动并开始移动到B轮。他们宁愿在B轮通常价值6000万美元的公司面前握手，给出8000万美元的价格，也不愿轻率地向价值2亿美元的公司展示5亿美元的愚蠢。中间有很多18k金的苹果手表。(

此外，在本轮碳回合开始之前，还有一个更深刻的变化正在影响着企业家。

paypal的联合创始人之一彼得·泰尔(Peter thiel)在他的著名著作《0比1》中提出，早期投资者选择项目的标准应该是一个项目能够收回全部资金。不久前，techcrunch作者丹尼·克莱顿发表的一篇文章与此不谋而合。他认为整个风险投资行业的投资回报来源集中在少数公司，所以唯一正确的投资策略是投资那些有机会让投资者不惜一切代价获得超高回报的公司，而忽略那些只能让投资者获得中等回报的公司。基于这一逻辑，风险投资者愿意透支12个月甚至24-36个月的价格来投资这几个赢家，因此市场上的估值会一个接一个地引人注目。作者称这种现象为估值透支融资加速。

这些被高估的估值被称为企业家的兴奋剂，为他们打开了空价值幻想的空间。问题是，那些能帮助风投赚回全部资金的项目注定是罕见的例外。一方面，风险投资只关注少数赢家，另一方面，大多数企业家过早地被别人的高估值所吸引，在空.自视甚高几乎80%的企业家认为他们应该是特例。只有投资者知道，特例通常意味着不超过千分之一的可能性。无论是在美国还是在中国，加速少数例外公司融资的力量也在加速更多非例外公司的死亡。

初创企业最有可能面临第二轮死亡的原因是什么？

1.今天的原始市场还不够大

所谓的来源市场是指你今天所关注并试图重塑的细分行业市场，而不是理论上成为平台后你可以延伸到的所有相关或邻近领域的总和。

如果你今天想获得30亿到10亿美元的估值，投资者至少应该看到你有机会在三四年内成长为一家市值30亿到100亿美元的公司。除非行业集中度非常高(比如搜索市场中的百度)，否则市值30亿美元的公司通常需要超过1000亿元人民币的目标市场规模，而市值100亿美元的公司可能需要一个万亿美元的目标市场。

对于上面提到的对冲基金和私募基金，只有目标公司的原始市场才能达到2000-3000亿元的市场规模，他们更容易激动。别忘了，他们比别人有钱，所以他们必须找到足够的机会。因此，就本轮融资而言，如果在可预见的未来，你关注的潜在源市场规模不是1200亿(说白了，ipo将在3到4年后到来)，那么你需要插上第一个预警的小红旗。

2.站在错误的斜坡上

几乎每个拥有数千亿和数万亿美元的市场都有多个视角。有些人从南坡开始，而有些人从北坡开始。以现在非常热的o2o为例。在房地产市场，你可以从买房或租房开始；在家庭服务市场，你可以从洗衣、家政和社区电子商务开始；在汽车售后市场，你可以从洗车、修车和二手车交易开始。

但不是所有的斜坡都有相同的机会。虽然总会有例外，但总的来说，

在高频播放低频比在低频播放高频有更多的机会。

仅仅需要战斗比不仅仅需要战斗更有可能；

摆脱稀缺资源比摆脱稀缺资源有更好的机会。

平台效应强、平台效应弱的人比平台效应弱的人有更好的机会。

如果经济模式是好的，它比经济模式是坏的有更好的机会。

因此，不管市场有多大，如果别人的坡度比你的好，那么你需要放第二个预警信号。

3.它不是自己斜坡上的第一个和第二个，与第一个和第二个有很大的差距

在许多市场中，第三代和第四代都有生存的空空间，但并非所有的第三代和第四代都有机会赢得c轮。虽然那些投票支持C轮的基金也关心性价比，但总的来说，他们更关心的是公司是否有机会做大并引领行业。

在大多数具有明显规模效应和网络效应的细分市场中，如果第二胎想从一线基金获得第三轮融资，除了原有市场必须足够大外，还需要具备另外两个先决条件:第一，与第一名的市场份额差距不能太大，最好在50%以内；第二，如果第一个位置已经被一只蝙蝠投资了，最好在你后面有另一只蝙蝠。如果第三个孩子想获得第三轮融资，这两个条件就变成了:与第二名的差距在20%以内；不是所有的前两个都被英美烟草投资了。

以出租车软件市场为例，快客作为市场的第二号人物，拿到了老虎的C轮和软银的D轮，并在春节前进行了令人震惊的合并。当时，由于北京缺少另外两个条件，她突然离开了。(企业家杂志三月号将有一篇关于摇滚的特别报道。)(容易不是第三个，因为严格来说，当时滴滴快的所在的商用车市场和滴滴快的所在的出租车市场都是大旅游市场的北坡，但现在看来，这条北坡的路比南坡的路更容易爬上山顶。(

综上所述:在一个具有明显规模效应和网络效应的市场中，如果你不是第一或第二轮，与他们有很大差距，你需要插入第三个小红旗进行预警。

4.估值增长曲线太陡，虚拟市场指数高于0.5

首先，让我告诉你一个秘密。与那些在传统行业中拥有可预测现金流的企业不同，没有人真正知道在新兴热点领域飞来飞去的猪值多少钱。投资银行不知道，投资者也不知道。这都是基于感觉。一些所谓的可比交易往往是无与伦比的；更重要的是，所谓可比交易的估值本身可能是错误的。在许多新兴领域，所谓的估值基准基本上是由一两个区间外的投资者(愿意给出大多数投资者不愿意给出的估值的投资者)制定的，这些基准还没有到来，而且已经被证明是对是错。投资者能做的只是找出目标公司是否必须赢。如果是这样的话，他们应该尽可能地依靠执行速度、个人魅力和增值服务等因素，在销售价格的基础上进行折扣。有时他们甚至不玩，只要他们能被选中；融资公司所能做的是在融资的前三个月和融资期内，使业务曲线(实际上，这一阶段主要是用户曲线)尽可能的漂亮，这样他们就可以调用高价资本；投资银行所能做的就是通过尽可能多地创造买方竞争，为金融家创造有利的供求形势和交易环境。这是估价。

在此前提下，在第三轮融资中对估值影响最大的因素实际上有三个:

1.竞争产品同一轮融资的真实估值(如果竞争产品首先完成)。请注意，那些吹嘘自己没有被征税的竞争产品的公关估价并不计算在内，而是一个真实的白纸黑字的估价。投资圈很小，真正的估值基本上是看不见的。

2.相对于竞争产品的运营能力和市场地位。

3.前一轮融资的估值、融资金额和交付时间。如果竞争产品先熔化，(1)和(2)更重要；如果你先融化，那么(3)更重要。

接下来，关注(3)。各种各样的原则都可以在天上谈论，各种各样的方法都可以用来开花结果，但最终，投资者往往有一个心理底线要坚持。这条线的流行观点是，一旦投资者头脑中愚蠢的警告线的估值超过这条线，投资者将很容易开始怀疑他们是否会成为行业的笑柄。

为了理解这一点，我们需要暂时发明一个概念:vm指数，其中V是估值，M是月数。vm指数是指当前一轮融资与前一轮融资(当前一轮投资前估值/前轮投资后估值)之间的估值差乘以两轮融资之间的月数(当前一轮预期签约月与前轮交付月之间的日历月)。例如，如果当前一轮投资前估值是最后一轮投资后估值的三倍，并且两轮估值之间的时间间隔为三个月，则vm指数为1；如果估值仍然是3倍，两轮之间的间隔是6个月，那么vm指数是0.5。

以估值增长最快的小米公司为例。a轮和b轮之间的时间间隔只有两个月，但估值已经增长了四倍多(因为小米1在空).上市之前就已经成功了虚拟机指数高达2.1。10个月后，C轮的vm指数降至0.4，12个月后，D轮的vm指数分别降至0.2和16个月。

即使对于热行业的猪来说，C轮的vm指数也不应超过0.5。也就是说，如果你的B轮投资后估值为5000万美元，那么C轮投资前6个月之后的估值原则上不应超过1.5亿美元；原则上，如果是在12个月后进行的，投资前估价不应超过3亿美元。

当然，这不是绝对的，根据实际情况可能会有一些起伏。例如，如果一家融资企业在两轮融资之间出现了爆炸性增长，或者发生了严重影响企业未来预期的重大事件，那么vm指数就有可能超过0.5。例如，如果B的投资后估值只有2000-3000万美元，那么C轮的vm指数也有可能超过0.5。例如，如果第二轮和第三轮之间的间隔超过12个月，虚拟机指数应该低于0.5，除非您在此期间的年化增长率超过400%。

在今天的市场环境下，虚拟机指数原则上不应超过0.5。一旦超过，投资者就会变得自我怀疑。这时，即使他们不愿意轻易放弃项目，他们也会犹豫不决；他们可能会试着推迟交货时间，这样他们可以在一两个月内阅读更多的数据，同时试着在其他方面找到一些心理平衡。

因此，如果你不是银河系中最美丽的恒星，并且C轮的vm指数明显高于0.5，那么你需要插入第四个红旗来提醒自己。

如果你只插上上面四个小红旗中的一个，也许你不需要太紧张。但是如果你拿起四个中的三个，或者甚至把四个都拿走，请做好准备——第三轮可能会成为你的死亡。

如何避免c轮死亡？

1.保持一定程度的估值灵活性，避免被他人的虚假估值所误导

目前，中国企业家中有一个非常不好的趋势，就是他们虚报融资金额和估值，有的乘以2，有的故意把人民币和美元混为一谈，最极端的是，上报的融资金额甚至高于他们自己的估值。当然，这些人通常不会公开举行新闻发布会来报道虚假估值。相反，他们通过各种公共关系大号和小号来传播它们。他们不置可否，用别人的嘴帮助自己误导市场。

去年年底，在黑马大会上，我明确提出要建设一个诚信的中国，从我做起。(“企业家”将于3月15日发布关于打击虚假融资金额的专项报告。)我们可以选择不宣布融资金额和估值，但如果我们想宣布，让我们宣布真实的数字。最近，许小平老师也提出了利用微博消除虚假投资的倡议。

对于出来筹集资金的企业家来说，最糟糕的情况是，他们被市场上错误的融资金额和估值所误导，而另外两个被锁定在天上。这可能是错误信息的发起人想要看到的。创始人自然倾向于高估自己企业的价值，所以他们愿意半心半意地相信别人引用的夸大数字，认为这样可以为自己赢得更多的利益。然而，这种心态会伤害自己，因为没有一个投资者会把市场上的虚假估值价差作为自己估值的参考。

正确的方法是充分利用你现有的投资者和财务顾问网络，尽可能了解竞争对手的真实估值和融资金额。世界上没有不透风的墙，在中国很多专业人员中普遍存在保密职业道德问题，所以了解真实情况并不像想象的那么困难。即使你不知道竞争产品的真实估价，你也可以和你的财务顾问根据不同的维度建立一个相对合理的、有支持的估价范围。最重要的是，企业家应该在估值范围内保持一定的灵活性。如果市场反应不如预期热烈，他们应该随时准备调整估值。只有卖出才是卖出，只有付出的估价才有意义。

2.确定性比估价更重要，时间更优越，给予确定性和时间足够的折扣

在第三轮中，第一优先不应该是估价，而是确定性，与确定性相对应的时间是时间。融资交易只有在交付时才真正完成。因此，谁能尽快签订合同并交货，谁就能给融资公司最大的把握。

对于投资者来说，如果他们想快速完成交易，他们需要具备两个先决条件:第一，投资者对行业有一定的了解，估值是上亿美元。没有一个机构投资者会在不完全了解该行业的情况下贸然开出支票。因此，不要浪费太多时间给那些已经谈过一次并发现他们对这个行业了解不多的投资者。其次，投资者可以在当地做出决策，最好是一两个人基本上可以做出决策，或者至少在很大程度上影响决策。越来越多的中国商业模式正在偏离美国同行业的模式。因此，如果投资委员会需要从远至硅谷、纽约或伦敦和巴黎的合作伙伴那里获得选票，不确定性将大大增加。

对于那些对行业有深刻了解、能快速做出决策、并与团队有化学反应的投资者来说，给予一定的折扣以促使他们尽快做出决定是值得的。在一个细分市场中，谁先完成第三轮融资，谁就能率先将问题抛给竞争对手的产品，同时，这离第三轮估值又近了一步。

3.就现金储备而言，为第三轮留下足够的时间

B轮和C轮之间的时间间隔没有一定的规律，这取决于扩张速度、业务发展的关键节点、主要竞争对手的融资时间等多种因素。

有必要为第三轮融资的运作和完成留出足够的时间，这在2015年尤为重要。

只有当你出去筹钱时，你手里才有筹码。正常的融资过程通常需要9-12周。虽然有时C轮谈判可以在20天内完成，但市场上从启动到交付需要3个月以上的案例要比不到3个月的案例多得多。这意味着当你开始C轮融资时，你手中的现金应该能够根据当前的经营计划和资金需求维持公司至少一年的正常运营。

也就是说，如果你手中的现金能够让你在B轮完成后按照你的商业计划正常运营18个月，那么从理论上讲，你至少可以专注于业务发展6个月，然后再考虑C轮的融资。如果你在第二轮融资后只有足够的现金维持12个月，你最好在三个月内开始新一轮融资。

当然，一些公司会在上一轮资金转移之前开始计划下一轮。这通常是出于对竞争形势的考虑，所以这里不讨论。

4.尽量不要给投资者一个独占期

根据我们的经验，为了确保融资交易能够在规定的时间内完成规定的动作，一个非常重要的原则就是尽量不给投资者一个专属的期限，无论谁跟他们走得快。即使你为此付出了一些钱(例如，为没有被选中的投资者支付一定的调整费)，这也是值得的。

如果有必要给投资者一个排他性的期限，我们宁愿在完全调整后给投资者一个法律文件排他性谈判的期限(通常不超过10天)，而不是给投资者一个排他性的排他性调整的排他性期限(通常为3-4周)。

当然，如果你想这样做，你需要更有利于公司的交易情况。当星星捧着月亮时，公司可以说任何它想要的条件，当它挂在树上时，人们只需要说不，对话就结束了。如今，投资者的信息越来越透明，财务顾问依赖信息不对称的时代早已过去。财务顾问的真正能力在于，他们能否通过创造一个尽可能有利于融资企业的交易环境，为企业提供尽可能多的空选择和尽可能强的谈判地位。

5.不要害怕站在队伍中。引进战略投资者不是一件坏事

在全球范围内，互联网巨头在新一代初创企业的融资和发展中发挥着越来越重要的作用。在中国，英美烟草几乎存在于所有未上市的互联网公司，估值高达10亿美元。据媒体报道，2014年仅腾讯一家就投资了至少40家公司，投资额达80亿美元。

如果你在前一轮没有引入batx或京东、58、美团、Vipshop和携程，那么是时候认真考虑在C轮引入战争投资了。他们给被投资企业带来的价值不仅仅是资金，还包括在业务和资源上的帮助和合作。除了这些知名的中国股票之外，许多a股公司已经开始集中投资新兴产业。

企业家通常对站在巨人一边有疑虑，但这真的不是他们应该考虑的事情，尤其是在今天的环境下。在C回合前，活着是很重要的。如何在媒体上喷账不会骗人，两军相遇就赢了。此外，在滴滴快的之后，英美烟草正在酝酿更惊人的并购。父亲们甚至不介意孩子们睡在一起，所以孩子们不用担心哪个父亲的钱会惹恼其他父亲。

事实是，在绝大多数互联网相关领域，基于中国互联网的独特生态，这迟早会发生。在这种情况下，与其迟到，不如早到，把最有利于未来发展的巨头带到竞争对手面前。此外，今天的互联网巨头和中层人士已经变得越来越生态和模式化，并知道如何帮助不要添加到混乱。在这方面，应该说腾讯在3q大战后付出了艰辛的努力，为业界树立了一个值得称道的标杆。三座山变成了三个支持者。

在某些特殊情况下，也有可能把引进具有特别宝贵贡献的战略投资者作为进入B轮和C轮的跳板..它的本质是利用战略投资者的独特价值贡献，通过背靠背的交易安排来提高C轮的价格。这样，即使战略投资者的估值被贴现，C轮的整体估值也会显著提高。我们最近在不止一笔交易中采用了这一策略。

最后，我想说今天的中国企业家是世界上最令人羡慕的群体。在创业的路上，他们会遇到很多挫折，甚至会陷入绝望的境地，但创业的生活是一种值得80岁时回忆的生活。祝所有企业家和朋友羊年好运，面向大海，每一轮融资都将开花结果。

作者简介

王然

伊凯资本的创始人和首席执行官曾在美国为高盛和摩根大通工作，2000年回到中国创建了伊凯资本。伊凯资本是中国领先的本土投资银行。其核心业务包括并购、私募股权融资和资产管理服务。在电信市场、消费市场(尤其是o2o、网络金融、媒体娱乐等细分市场)和健康产业有着丰富的交易经验。过去两年，伊凯资本参与了近50笔融资和M&A交易，总金额超过30亿美元。