李河君：三个未知数成就一个首富

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在疯狂的股权扩张下，汉能有着沉重的关联交易和惊人的高利润率，同时其收入增长也出现了奇怪的现象。2014年上半年，收入32亿元，应收账款增加20.2亿元。也就是说，通过关联交易获得的收入只是一个数字，其中三分之二成为应收账款。

在2014年5月《新财富》公布的“500富豪榜”中，李以870亿元的净资产成为首富。也许深山里的水电站和沙漠里的太阳能发电站离日常生活太远了，而首次登上顶峰的李却没有引起广泛的关注。今年2月4日，胡润2015全球富豪榜公布，李以1600亿元的资产击败王健林和马云，引起更多人的惊呼。然而，它的财富地图仍是迷雾重重。幸运的是，李的净资产中至少有一半来自香港上市公司汉能薄膜发电，这笔财富的来历和发展至今仍能为人所知。

未知的第一:00566的美妙之处

-566的前世

在2008财年，香港上市的玩具公司宏发集团(0566.0港元)的收入为5.1亿港元，净亏损为5568万港元。早在2007年6月，大股东叶润泉和他的妻子以2.4亿港元的价格将全部股份出售给徐明。这个徐明不是大连的徐明。它似乎是一个资本玩家。据公开消息，徐明的股票被赠予金·(金·的舵手是著名的“朱泰”，被称为“后壳”)，表明其使用了财务杠杆。

在找到买家之前，没有必要更改它的名称。红发集团经历了一系列纯粹的处理，如现金分配、股权分置、缴足股本注销(2009年4月，5股合并为一股，然后96%的股本被注销)和配股(2009年6月，6.36亿股以0.1港元出售给旧股东)。它就像一个被压路机碾压的柠檬，被主人挤出来。(武陟和杨澜用类似的方法把季良变成了一只垃圾股票。截至2009年10月底，宏发集团已发行股份达到46亿股。

——汉能太阳能上市过程透明度极低

2009年11月，壳牌566被福建买家收购，并更名为白金太阳能。具体方法是:首先以每股0.329港元的价格出售11.16亿股股份作为收购目标公司的对价股份(此部分为非现金交易)；同时，两项本金总额为38.14亿港元的可换股债券以0.329港元的换股价格向买家发行。

2010年6月，铂宣布已与汉能控股签署总额为25.5亿美元的销售协议(包括420台pecvd设备和90台pvd设备)。当时，汉能表面上与铂阳没有股权关系，但它锁定了该上市公司的几个大订单。

2013年1月，铂正式更名为汉能太阳能。根据2013年年报，李持有328.7亿股上市公司股份。至此，终于从幕后走到了李的面前。

尽管英雄不会问他们来自哪里，但除非有特殊原因，否则高质量的公司不会通过后门上市。例如，在公司招聘中，找一所正规的大学而不找一个名牌是可以的。

与其他借壳上市的公司(如国美)相比，汉能的上市之路漫长而曲折，其中有许多令人费解的地方。如果京东ipo透明度能得到5分，国美能得到3分，汉能只能得到1分！

-只有一个客户的上市公司

经过汉能的干预，公司的经营指标增长喜人。2013年，收入和净利润分别为32.74亿港元和20.7亿港元；2014年上半年，其收入、毛利和净利润分别达到32亿港元、27.4亿港元和16.6亿港元。

更令人惊讶的是毛利率和净利润都很高。2011年，毛利率为63%，2014年上半年，毛利率升至86%。尽管净利润有所波动，但2014年上半年为52%。

如此高的利润率与近年来整个光伏行业的亏损状况背道而驰。以现在已经破产的尚德为例。在最美好的2005年和2006年，净利润分别为13.5%和17.7%；后来，这一比例急剧上升，2008年低至1.7%，2010年反弹至8.2%；然后陷入巨额亏损(2012年为负32.4%)。尚德和汉能同属光伏行业，但他们选择的技术路线不同，利润率也大相径庭，令人难以置信(实际上，尚德也生产薄膜电池，详见下文)。

根据财务报告，汉能2013年32.74亿港元的收入100%来自汉能控股；2014年上半年，98.7%的收入来自汉能。市值超过1，800亿港元的上市公司只有一个客户，而这个客户是其实际控制人。

此外，上市公司最大的供应商也是“自己人”，占2013年的54%。

2013年初，汉能达成协议，为客户提供一条600兆瓦的完整cigs生产线，其中300兆瓦由德国电池制造商solibro通过溅射技术制造，300兆瓦由美国公司miasole通过溅射技术制造。汉能分别在这两项技术上花费了3.53亿港元和4.45亿港元。共蒸发电池效率高，但设备要求较高，材料利用率较低，难以保证大面积制备的一致性，限制了商业化大规模应用。溅射法适合大面积制备，但转化率相对较低(13%-15%)

有趣的是，2014年，《汉能中国日报》报道称，曹妃甸项目的总价格为7.8亿美元，由两个600兆瓦的项目组成，成本为3.8亿港元，分别通过共蒸发和溅射生产。来自不同国家的两种不同技术，制造薄膜电池的成本完全相等！是不是因为在李老板的带领下，成本和价格可以“免费”？当然，这只是猜测。碰巧的是，情况可能是一样的。

无论如何，一家只有一个客户、与大股东进行关联交易获得100%收入的上市公司是一朵奇葩。这些人不禁要问，超高的利润率背后有没有利益转移。

未知的第二:押注薄膜电池

晶体硅电池和薄膜电池各有优势:晶体硅电池生产成本相对较高，转化率高，使用寿命长。薄膜电池转换效率低，投资成本相对较低，占地面积大(对于同等发电能力的电站，薄膜电池的占地面积是晶体硅电池的2-3倍。据公开信息，哈密汉能计划中的20兆瓦太阳能项目占地近10万平方米。当然，这些优点和缺点不是一成不变的。也许汉能开发的薄膜电池可以扬长避短。

但是值得注意的是其他光伏巨头的选择。英利绿色能源的所有者苗连生曾经说过:英利在十年内不会生产电影产品。如果说苗连生和李·是半路出家的和尚，那么师从新南威尔士大学的国际太阳能电池大师马丁·格林，并获得了太阳能薄膜电池技术博士学位。2007年5月，尚德投资3亿美元在浦江高科技园区建设非晶硅薄膜电池生产线。但在2010年8月，无锡尚德以净亏损4亿元的代价关闭了薄膜电池生产线。然而，尚德对薄膜电池的研究从未停止过。最近，据报道，尚德与澳大利亚科研机构合作，在“宽带纳米等离子薄膜太阳能电池”的研究方面取得了很大进展。

简而言之，人类对新能源应用的探索仍处于死胡同阶段:太阳能、风能或其他可再生能源；太阳能分为光伏利用还是热能利用(黄明热水器属于后者)；光伏有两条路线:晶体硅和薄膜；薄膜电池包括cig和碲化镉(世界上最大的太阳能公司第一太阳能公司坚持碲化镉路线)。在这种情况下，在任何方向大举投资都是一场赌博。但总得有人下注。也许李把押在了这部电影上。

未知的第三点:股权扩张是疯狂的，增长营收应收账款

在2009年10月铂拿到它之前，宏发集团的已发行股份已经扩大到46亿股。2011年，铂两次与汉能达成协议。根据协议，汉能将以0.1港元的价格认购210亿股新股。2012年，铂再次与汉能签署协议:汉能以每股0.239港元的价格认购49.1亿股。2013年初139.6亿股，2013年底285.9亿股。包括认购权和可转换债券，汉能已发行409.8亿股普通股，用于计算稀释每股收益。

在整个2012年，汉能太阳能的股价基本上低于0.3港元；2013年，该公司股价上涨逾1港元；2014年稳定在3港元；2015年，苏洵股市上涨至逾4港元。2月10日，4.42港元的收盘价乘以410亿的总股本，市值达到1840亿港元，约合人民币1470亿元，其中李持有的股票市值为900亿。

在疯狂的股权扩张下，汉能有着沉重的关联交易和惊人的高利润率，同时其收入增长也出现了奇怪的现象。2014年上半年，收入为32亿港元，应收账款增加20.2亿港元(年初为42.2亿港元，6月底增至62.4亿港元)。也就是说，通过关联交易获得的收入只是一个数字，其中三分之二成为应收账款。

由于不知道每个项目的自由现金流和股权比例，李名下的水电资产价值不明；重大关联交易使真实业绩不明；薄膜电池的应用前景仍然未知。就这样，三个不知名的人成为了最富有的人！