断崖式跌落 阿里股价去泡沫化的开始？

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下图显示了阿里巴巴在过去五天的股价表现，将其描述为悬崖下跌并不过分。这是阿里股价脱泡的开始吗？本文是对尹生价值线的分析。

在与中国国家工商总局就假冒商品展开公开辩论的炮火声中，阿里巴巴发布了2014年第四季度的财务报告，显示该公司增长放缓没有明显逆转的迹象

虽然总收入仍保持40%的增长，但增速放缓的趋势似乎不可阻挡:在过去11个季度中，本季度的增速为第二低，仅比2014年第一季度高一个百分点。零售平台的营业额表现较好，增长49%，与上季度持平，但过去四个季度的增长率低于50%，这是过去三年的一个不同寻常的变化。

阿里巴巴管理层引以为豪的移动终端并非没有影子。本季度，移动终端交易量占零售平台总交易量的41.5%，明显高于前一季度的35.8%，但移动终端收入占零售平台总收入的30.2%，仅略高于前一季度的29.1%。

另一个值得关注的指标是，第四季度交易量的增长势头也有所放缓，本季度增长率为49%，而2012年和2013年同期的增长率分别为62%和53%。众所周知，每年的第四季度是阿里巴巴的旺季，而举世闻名的双十一就在这个季度，是这个季度交易最活跃的一个季度。

本季度公司净利润下降了28%，实现了《福布斯》中文网前一篇专栏中尹生的提醒:“阿里巴巴盈利或进入大幅波动期”，这种大幅波动在未来可能还会继续。

接下来，我把最能与阿里巴巴盈利模式相提并论的谷歌和百度，以及经过调整的亚马逊作为其估值的参考对象。这四家公司的毛利率都在60%以上:

过去四个季度，阿里巴巴的收入为114亿美元，同比增长44%；谷歌的收入为648亿美元，同比增长14%；亚马逊的收入相当于阿里巴巴的314亿美元，同比增长22.7%；百度的收入为79亿美元，同比增长53.6%。

应该注意的是，亚马逊的服务收入与阿里巴巴相当，所以只有非服务收入应该转换。我的方法是从非服务销售中扣除非服务销售成本，服务收入的毛利率就是谷歌的毛利率。

根据过去四个季度的psg(按增长率调整的市场价值与销售收入比率)和pe(市盈率)，阿里巴巴、谷歌、亚马逊和百度的psg分别为0.44、0.38、0.2和0.18，阿里巴巴、谷歌和百度的pe分别为62倍、26倍和34倍(亚马逊的盈利能力目前不具备可比性)。

也就是说，根据与谷歌、亚马逊和百度相同的psg，阿里巴巴的估值分别为:1906亿美元、1003亿美元和903亿美元；根据与谷歌和百度相同的pe，阿里巴巴的估值分别为910亿美元和1190亿美元。

显然，无论采用哪个指标或参考对象，阿里巴巴的高估都是非常明显的。事实上，如果阿里巴巴面临更多的不确定性(来自支付宝的股权、政策风险、独特的管理结构等)。)，它也应该给它的估值一个与它的风险相匹配的折扣，但是当前的股价显然不能反映这种风险。

此外，该公司独特的模式所决定的诱人利润水平，显然让那些长期期待亚马逊提高利润但被空一次又一次打压的投资者大放异彩，转而追求利润。然而，在类似的情感激励下，很容易产生泡沫。因此，投资者应该警惕这一事件可能成为脱泡的诱因。

在阿里巴巴上市之前，我在《阿里与支付宝的新协议如何影响估值》一文中估计其估值区间在1000-1600亿美元之间，可能会接近1600亿美元的上限。关注空的风险在于，支付宝的股份回购比预期更加乐观，海外增长超出预期，而且支付宝已经与政府达成协议，进入更多公共服务领域，比如之前与12306的合作。

即使这次与政府部门的辩论以协商结束(这是很有可能的)，它所带来的变化可能是结构性的:这一事件将彻底促使各方正视假冒伪劣商品的问题，这是不可取的运气。运营成本可能上升，而收入的增长可能进一步受损。