非正常货币环境易致避险情绪波动

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在中国传统的端午节期间，全球政府债券价格飙升至历史最高水平，10年期德国政府债券收益率降至非常接近于零的水平，全球主要股市也大幅下跌。尽管出于对全球经济和英国退出欧盟的担忧，投资者纷纷涌入安全资产，但这反映了货币环境异常对全球经济和金融运行过度扭曲的担忧。

全球风险厌恶情绪再次抬头

在全球金融市场年初大幅下跌后，市场风险厌恶情绪最近再次上升。最近，10年期德国政府债券(欧元区的基准)的收益率一度跌至0.01%的低点，而10年期日本债券的收益率为-0.17%。在民意调查宣布英国退出欧盟领先最大后，10年期英国债券的收益率降至1.22%。上周五，英国富时100指数下跌1.86%，德国dax指数下跌2.52%，法国cac40指数下跌2.24%；美国道琼斯指数下跌0.67%，纳斯达克指数下跌1.29%，S&P 500指数下跌0.92%；6月13日星期一，日本日经指数下跌近3%，恒生指数下跌超过2%。尽管全球经济运行的不确定性不断上升、美联储一再加息以及英国退出欧盟可能成为导致当前全球避险的重要外部事件，但从根本上讲，2008年国际金融危机以来异常的全球货币环境导致的经济金融运行过度扭曲，是投资者疯狂追捧政府债券的内在原因。

异常的货币环境扭曲了金融运行轨迹

货币刺激能否系统性地影响产出可能是一个错误的命题。如果产出水平只能受到货币刺激的系统性影响，那么各国的宏观经济政策实践将被简化为经济增长率与货币扩张规模之间的相关性。

从人类社会发展的角度来看，历史上各国经济增长的波动确实有货币供给规模不匹配的原因，主要是由于金属本位制度下的有限开采能力；然而，在信贷和货币体系下，各国的经济增长不能通过扩大货币供应量来实现稳定的宏观经济增长。货币作为交换媒介和财富储存手段的功能甚至可以简化为信用货币体系下的虚拟符号，这与产出本身关系不大。货币刺激实际上改变的是社会财富的分配结构，由此导致的经济行为调整既有抵制财富分配结构效应的策略，也有改变生产结构的短期影响，而后者主要取决于主导财富分配结构的微观经济主体如何决策，同时也面临着社会固有投资回报的强烈约束。

如果现有的生产结构不能产生超出固有收入的回报，增加的名义货币供应量可能会更多地流向非生产性资产，如金融资产和住宅房地产。

然而，自2008年国际金融危机以来，由于各国政府预算有限，空的财政政策狭窄，结构性改革的阵痛影响了选举结果，使得执政党不敢轻易推出。量化宽松货币政策逐渐成为经济治理的政策重点。2008年11月25日，美联储首次宣布将购买机构债券和资产支持债券，标志着第一轮量化宽松货币政策的开始。从2008年11月到2015年第三季度，美联储实施了四轮量化宽松。自2014年下半年以来，为了抗击通缩和高失业率，欧洲央行(European Central Bank)出台了新一轮非常规货币宽松政策，不断引入负利率和定向长期再融资操作(tltro)。然而，实践表明，持续宽松的异常货币环境并不能系统地影响各国的产出。然而，各国对异常货币环境的过度依赖，促使各国央行在宽松的道路上进一步冒险，开始尝试“负利率”。目前，丹麦(2012年)、欧元区(2014年)、瑞士(2014年)、瑞典(2015年)、日本(2016年)和匈牙利(2016年)实施了负利率政策。

异常的货币环境严重扭曲了全球经济和金融轨迹。由于长期利率的下降，金融资产价格得到了大力支持，社会资本投资高风险金融资产的风险偏好经历了一个逐渐上升到非理性的过程。

从各国量化宽松货币政策的实践分析，大量资金追逐高风险资产，导致金融资产和住宅房地产价格大幅上涨。零利率或接近零利率的长期政策不会导致银行放贷增加，反而会鼓励银行大量投资高风险金融资产，这将严重损害银行体系的稳定性。负利率政策原本是为了刺激企业投资和个人消费，但如果企业和个人意识到负利率政策对其长期资产负债表的损害，可能会引发反作用，即企业可能通过借入新的资产或增加贷款来投资高风险资产，从而降低融资成本，但这不会增加资本形成；然而，考虑到未来收入前景黯淡，特别是中低收入群体的存款价值受损，个人不会选择扩大消费，但也会减少支出和增加存款。

异常的货币环境容易导致风险规避

异常的全球货币环境也面临客观制约。各国经济复苏不平衡可能导致各国货币政策不同步，导致全球流动性大幅波动。尽管美国经济复苏的基础仍需巩固，但美联储提高利率、逐步实现货币环境正常化的努力，将不可避免地导致全球金融资产价格大幅波动，而全球金融资产价格已经处于高位，这可能会产生更大的回调压力，限制其他经济体进一步放松的努力。即使美联储在不久的将来加息的可能性被排除，国际商品价格复苏的驱动力正在上升，而资金对住宅房地产的追逐增加了全球价格复苏的压力，并限制了货币政策宽松的by/きだよ 0。

从美国的角度来看，2016年4月cpi年率没有调整1.1%，增幅与预期一致，比之前的值高0.9个百分点；经过4月份的季节性调整后，月度cpi上升了0.4%，这是自2013年2月(三年多)以来的最高水平，比预期值高0.3%，比之前的值高0.1%。随着汽油价格和租金的上涨，通货膨胀的势头逐渐增强。目前，负利率对银行体系稳定性的压力正在逐渐积累到临界点，尽管在理论上有可能，但“零利率下限”的约束仍然存在。然而，货币刺激的风险并未导致内生经济增长势头的形成，而金融资产价格和住宅房地产价格持续高位上涨的风险也在加速聚集。世界上的任何动荡和地缘政治冲突等。，可能会引发大规模的抛售行为。目前，各国的投资者都对政府债券着迷。与金融资产价格高企相比，信用评级高的政府债券风险较小。持有债券不是为了债券利息，而是为了资本收益。