货币政策调控兼顾量与价

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2015年，受美联储加息和人民币汇率预期变化的影响，中国外汇由流入转为流出，银行体系流动性需求增加。与此同时，来自市场的诸多因素也增加了银行体系流动性的不确定性，流动性管理的难度和复杂性也趋于上升。

根据中国人民银行近日发布的《2015年第四季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)，根据流动性供求格局的变化，中国人民银行灵活开展公开市场操作，配合降低法定存款准备金率等其他货币政策工具， 有效对冲了外汇持有量下降等因素对流动性的影响，保持了合理充足的流动性总量，促进了流动性供求的总体平衡。

据《报告》称，2015年，货币市场低利率运行平稳，上半年总体下降，第三季度略有上升。第四季度，央行继续通过降低法定存款准备金率、灵活及时运用各种工具保持货币市场低利率来提供流动性。

根据市场数据，2015年12月贷款和质押式回购的月加权平均利率分别为1.97%和1.95%，分别比去年同期低152和154个基点。截至2015年底，隔夜和一周市净率分别为1.99%和2.36%，分别比上年末下降154和228个基点；3个月和1年期的市净率分别为3.09%和3.35%，分别下降了205和138个基点。

灵活运用货币政策工具

保持合理和充足的流动性

自2015年以来，中国人民银行已五次调整存款准备金率，包括四次全面下调RRR存款准备金率和五次定向下调RRR存款准备金率，累计总体下调2.5个百分点，另有0.5至6.5个百分点的定向下调。根据中国人民银行的数据，享受定向RRR减债政策的机构占所有金融机构的98%以上。

《报告》指出，2015年全年，公开市场共开展反向回购业务32380亿元。鉴于国内外金融市场的波动性越来越大，监管环境也越来越复杂多变，我们应加强预调整和微调，灵活运用短期流动性调整工具(slo)，及时平抑公开市场正常运行间歇期的短期流动性波动，这不仅促进了金融市场的平稳运行，也为货币信贷的稳定增长创造了良好的流动性环境。据统计，央行推出slo操作，累计流动性5200亿元。2015年末，公开市场反向回购操作余额为100亿元；央行票据余额为4222亿元。

2015年初，中国人民银行进一步完善了对中小金融机构的流动性支持渠道，并在10个省(市)分行长期贷款试点运行的可复制经验基础上，在全国范围内推广分行长期贷款。2015年，累计发放贷款3348.35亿元，年末贷款余额4000万元。此外，2015年，中国人民银行共开展了21948亿元中期贷款便利化业务，并向金融机构投放中期基础货币，引导金融机构加大对小微企业、“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

完善货币政策监管框架

降低融资成本指南

自2015年以来，为降低社会融资成本，增加对实体经济的金融支持，中国人民银行连续五次下调金融机构人民币存贷款基准利率，并逐步放开存款利率浮动上限，利率市场化取得重要进展。

利率管制的基本自由化意味着货币政策的调控需要从量化目标转向“量”和“价”。2015年，随着存贷款基准利率下调，公开市场7天反向回购操作利率下降了9倍。2015年底，营运利率为2.25%，较2015年初下降160个基点。同时，进一步提高了公开市场7日反向回购操作的连续性和稳定性，有效引导和稳定了市场预期，促进了货币市场与隔夜利率7日利差的合理收窄，进一步优化了利率期限结构。

2015年11月，为探索分行slf利率作为利率走廊上限的作用，结合当时的流动性情况，中国人民银行决定适当下调分行slf利率，对于符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜和7天利率分别下调至2.75%和3.25%。

此外，为了发挥mlf利率作为中期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本，中国人民银行在2015年下半年连续六个月下调mlf利率，11月mlf降至3.25%。

报告还指出，2015年，上海银行间同业拆借利率(shibor)和贷款基准利率(lpr)建设进一步加强，金融市场基准利率体系不断完善。此外，据统计，2015年银行间存单和大额存单累计发行量分别为5.3万亿元和2.3万亿元。这些创新性金融产品的推出，使得商业银行债务产品的市场化定价范围不断扩大，金融机构的自主定价能力也有所提高。

“目前，中国市场上有许多短期、中期和长期的参考利率，如央行票据利率、反向回购利率、shibor和政府债券收益率等，但仍没有一个利率可以作为核心基准利率。”交通银行首席经济学家连平在接受记者采访时表示，我们可以积极探索shibor、lpr等现有利率，将slo、slf、mlf和住房抵押贷款补充贷款(psl)结合起来，培育中国基准利率体系，最终建成一条相对完整的利率曲线走廊。

今后加强价格调整

疏通货币政策的传导渠道

报告称，根据国内外经济金融形势的变化，将灵活运用各种货币政策工具，完善央行抵押品管理框架，做好流动性和市场利率调整，促进货币市场稳定，货币环境在数量和价格上保持稳定和中性。

中国人民银行表示，鉴于金融的深化和创新发展，未来将进一步完善监管模式，强化价格调控和传导机制。《报告》明确指出，未来将进一步培育市场基准利率和收益率曲线，完善市场化利率形成机制。探索利率走廊机制，增强利率调控能力，明确货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决经济金融运行中的突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

连平表示，slf、mlf和psl等工具不仅可以引导短期、中期和长期利率，还可以作为优化流动性投资和结构、实施有针对性的RRR减息措施的手段；它不仅可以盘活信贷存量，还可以防范和化解银行体系中的局部流动性风险。

“下一步要保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持适度的紧缩性，及时进行预调微调。”中国人民银行表示，要增强针对性和灵活性，做好供给侧结构改革中的总需求管理，为结构改革创造中性、适度的货币金融环境。