央妈在打什么算盘？为何是MLF+SLF+逆回购 而不是降准

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本文来自华创债券的曲青团队，授权华尔街故事的出版。

最近，资金短缺。央行已经通过公开市场操作、mlf、slf等渠道向市场注入流动性，资金短缺已经缓解，但仍处于饥饿状态。

央行投资了多少流动性？

本周，除本周到期的2400亿元反向回购和550亿元短期融资券操作外，央行通过反向回购、短期融资券、短期融资券和短期融资券向市场投资16025亿元，累计实现净投资13075亿元。其中，7天内到期资金1000亿元，28天春节资金3650亿元，3个月以上资金8425亿元。

央行会继续注入流动性吗？

中长期来看，1月份，由于外汇、企业纳税、准备金支付等因素，将消耗约1.2万亿元的超额准备金。目前，三个多月的投资规模为8235亿元，缺口约为4000亿元。如果投资不继续，超额准备金率将降至1.5%。

从短期来看，面对春节期间的提现，可能会有1.5-2万亿元的资金需求。考虑到反向回购已投入3650亿元，缺口仍在1.5-2万亿元，超额准备金率将降至1%以下。因此，我们预计央行下周将加大投资力度，尤其是跨春节资本投资规模可能仍会加大。

为什么央行选择这种方式来释放流动性？

去年春节前，央行下调了RRR汇率，以对冲外汇储备下降和春节因素造成的流动性紧张。今年春节前，市场对RRR降息的呼声仍然很高，但央行最终并没有下调RRR利率，而是动用其他资金来缓解流动性压力。

实际上，截至12月底，金融机构人民币存款余额为1357021亿元。如果排除包括非银行存款在内的不支付准备金的影响，根据0.5%的RRR减息，流动性将释放约6300亿元。目前，mlf+slf提供的资金规模甚至超过了RRR削减。

在12年、14年和15年里，央行以不同方式应对了外汇储备的下降。十二年是期限最短的反向回购，十四年是中期资本投资，十五年是RRR减持释放长期资本。从短期资本投资到长期资本投资的转变，反映了外汇储备的减少已经从短期事件慢慢演变为不可逆转的趋势。

现在，央行已经从RRR降息中释放出长期资金，并回到多边基金中投入中期资金。这并不是因为对外汇储备下降趋势的判断发生了变化，而是因为汇率因素、供给方改革因素和金融去杠杆化因素(包括房价的过度上涨)将制约央行的货币政策宽松。因此，央行选择投入资金而不是RRR降息来提供流动性支持。

一方面，它可以向市场注入流动性，另一方面，它可以随时控制流动性:随着mlf和slf继续到期，如果上述因素仍然可控，央行可以选择继续滚动发行，以保持市场流动性。

一旦上述因素成为主要矛盾，央行可以选择缩小续集规模甚至暂停续集，并适当收紧市场流动性。过去16年，央行的货币政策变得更加严格，央行需要随时管理流动性，而不是洪水泛滥，洪水泛滥是央行货币政策微调的核心因素。

它会对市场产生什么影响？

短期而言，央行增加中期资本投资规模将缓解当前市场资金短缺的局面。央行放水后，市场资金的短缺得到了很大缓解。债券市场的收益率在周四早盘时处于领先地位，在slf和mlf操作的刺激下，收益率在周四晚些时候继续下降。

然而，从中期来看，与RRR减息相比，尽管资本投资规模较高，但央行目前的操作对资本利率的下行导向作用可能更差。从央行的角度来看，以补充贷款为例，隔夜、7天和1个月的利率分别为2.75%、3.25%和3.60%，可以为市场提供足够的流动性支持，但成本，即所谓的利率走廊上限并不低。

从银行的角度来看，如果RRR降息释放的流动性可以不择手段地使用，但如果mlf等货币政策工具释放的流动性，他们在使用时会有所顾忌，因为他们担心以后的延续，而被动地增加现金储备。从金融机构的角度来看，由于未来流动性紧张的可能性，它们在使用杠杆时会变得更加谨慎，而杠杆较高的机构可能会继续去杠杆化过程。

因此，映射到债券市场，央行增加资本投资将有助于缓解本周由于流动性短缺对收益率的上行压力。然而，作为核心资本利率，央行的公开市场操作利率，并没有降低，资本利率很难大幅下降。在目前非常平坦的收益率曲线下，降低短期利率的难度将限制空.降低长期收益率