经济见底 走稳信号再现， 不可过度悲观

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国家统计局公布了2015年第四季度的数据，国内生产总值同比增长6.8%，之前的数据为6.9%；12月工业增加值同比增长5.9%，上年同期增长6.2%；社会消费品零售总额同比增长11.1%，同比增长11.2%；固定资产投资同比增长10%，以前值为10.2%。

第四季度国内生产总值增长低于市场预期。作者认为，这不是因为国内生产总值增长率低，而是因为市场预期过高。2015年一、二、三季度，由于股市成交量同比增长非常高，金融业带动的gdp从正常的0.7%上升到过高的1.3%。第四季度，股市成交量同比大幅下降。可以预测，金融业带动的国内生产总值将大幅下降，即假设其他因素不变，第四季度国内生产总值将从第三季度的6.9%下降到6.5%左右。从这个角度来看，6.8%的gdp增长率并不容易。

从工业增加值来看，它正在下降，但仍是近四个月来的第二高水平。工业增加值下降有两个主要原因，一是去年基数较高(11月份为7.2%，2014年12月份为7.9%)，二是12月份全国多次大规模雾霾导致的限产停产。虽然工业增加值在12月份降至5.9%，但仍高于9月和10月份的5.7%和5.6%，且积极趋势保持不变。

房地产投资同比增速为四个月来最高，未来企稳反弹的可能性很大。

12月份，累计房地产投资同比从11月份的1.3%下降到1%，但需要注意的是，这是累计同比，我们应该更加关注当月的同比。9月至12月，房地产投资分别为-3.1%、-2.4%、-5.1%和-1.9%。不难发现，12月份的房地产投资是过去四个月中最高的。尽管基数低是有原因的，但2016年相应的基数将会更低。房地产销售和价格对投资的传导已经滞后了一年。随着去库存政策和预期的变化，房地产投资稳定和反弹的可能性很高。

经济数据的趋势是分化的，工业和消费的上升趋势没有改变，投资仍在下降，出口和房地产每月都在回升，但趋势不明朗，基础设施建设的力度仍然很大。从趋势来看，工业增加值和消费呈上升趋势，而投资呈下降趋势。出口和房地产在12月份反弹，但没有形成趋势。至于基础设施建设，我们认为12月份的下降是暂时现象，基础设施建设10%的同比增长率显然不符合大财政政策的政策方向。

我们仍然对2016年的中国经济持乐观态度，认为2015年第四季度是“L”型的转折点。主要逻辑在于:1 .积极的财政政策确实是积极的(扩大赤字比例、减税、房地产政策、稳定投资)，这将扭转经济的周期性衰退；2.外部需求的恢复+人民币汇率的修复将有利于中国的出口；3.工业企业库存极低(pmi成品库存和统计局工业企业成品库存)，空室补货库存极大；4.房地产去库存政策+销售复苏，房地产投资有望在2016年回升；5.新经济仍然是推动中国经济的重要增量。

关于央行的货币政策，我们认为拐点已经出现，财政和货币政策互换是不可避免的。尽管央行收紧货币政策的可能性基本不存在，但进一步宽松的可能性也非常低。主要原因如下:第一，企业实际融资成本(贷款利率或企业债券收益率减去cpi)一直处于合理区间的下限，即为对冲通胀而降息已经结束；其次，央行目前的汇率稳定性相对稳定。如果央行放松，将与汇率稳定发生冲突；第三，目前，更多的钱导致“资产短缺”，而不是更少的钱和“水短缺”，然后释放水只会导致泡沫；第四，货币政策对保持增长的效果并不好，因为企业盈利能力差的关键是总需求不足、企业信心不足和生产者价格指数通缩，这只能通过财政政策来解决。

至于股市，笔者认为“健康牛”是可以预期的，而催化剂是提高上市公司盈利能力的供方改革，经济见底，蓝筹股市场有超额回报。至于债券市场，现在是一个由“资产短缺”引起的资产价格泡沫，中央银行的货币政策正在调整，以有利于空债券市场。一旦基本面恢复，“资产短缺”不会自行消失。至于大宗商品，笔者认为，美元周期性见顶，中国的财政政策发挥了作用，原油以外的大宗商品已经触底。至于汇率，笔者认为人民币贬值已经结束，继续关注空人民币存在巨大风险。

(作者是九州证券的全球首席经济学家)