千亿房企围猎资产证券化 万达商管能力待考

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万达对1000亿住房企业进行资产证券化的业务管理能力需要测试

我们的记者沈浪从上海报道

万达集团(Wanda Group)一年前曾提议改造商业管理运营商，并退出主要房地产排名，现在将面临新的挑战。

1月10日，万达商业(03699.hk)宣布了2015年业绩数据。2015年，累计合同销售额约为1640.8亿元。据估计，2016年合同总收入约为1300亿元，其中房地产合同销售额约为1000亿元。

万达似乎不再看重销售规模，其累计租金收入约为144亿元，同比增长30.7%；酒店累计营业收入约52亿元，同比增长22.5%。“不难看出，万达商业正试图挖掘经营管理的利润增长点。

对此，商业地产行业资深人士、新城控股(601155.hk)高级副总裁欧阳杰指出，按照万达的轻资产化理念，项目中不会有可销售的物业，预计2017年后不会有重资产，所以销售规模肯定会下降。“万达将专注于商业运营，关键在于租金收入，其未来将成为中国租金收入第一的商业地产集团。”

“根据万达广场5000万元/年的平均租金收入，100家购物中心的租金至少为50亿元(不包括物业管理费)。”欧阳杰直言不讳地说道。

企业管理能力有待检验

提高业务管理和运营能力是万达面临的新挑战。

2015年10月，万达商业宣布最新的轻资产合作框架协议，将富阳、滨州、烟台、营口、连云港五家万达广场项目公司的全部股权以约1.58亿元转让给万达文普(有限合伙)。

这也是万达在两个月内第三次从万达广场转移集团管理的资金。此外，2015年1月，万达与光大安石、嘉实资本、四川信托、快钱合作建设了约20个价值240亿元的万达广场，万达已达成35个轻资产合作项目。

对此，Cree Research Center分析师蔡建林指出，上述轻资产协议规定，万达将收取30%的物业净收入(扣除合理费用和成本后的收入)，远高于类似模式下tishman speyer和CapitaLand的物业净收入提取率。也就是说，万达改变了盈利模式，不用投资一分钱就可以获得约30%的投资收益，这大大提高了净资产收益率。

据了解，如果基金占用的房产净收入的70%低于约定的投资回报，万达将提高基金的收益分成比例(例如8:2，但只有万达应得的30%)。如果基金每年收取的物业净收入的70%高于年化投资收入的7.5%，超过7.5%的部分将增加给万达。

从万达商业上述轻资产协议的内容来看，万达似乎能够收取商城运营的管理费，但实际上，这部分收入是项目公司“年净收入的30%”，即商城租金等运营收入的份额(万达30%，投资者70%)，不是固定收入。如果项目公司70%的年净收入达不到万达向投资者承诺的7.5%的年化收入，将从万达30%的收入中扣除弥补，也就是说，管理收入有可能一分钱也得不到。

为了获得经营权，万达每年都要向投资者支付租赁购物中心的“固定租金”，由万达承担。

据业内分析人士称，为了实现资金的持续滚动，万达商业必须确保投资物业产生的净收益能够覆盖利息成本。同时，由于投资性房地产抵押的可靠性取决于其估价，其财产不能贬值。

然而，从近年来万达投资物业公允价值的变化来看，2012年、2013年和2014年，万达分别新增17个广场、18个广场和23个广场，而万达总投资物业公允价值的增加呈逐年下降趋势。随着行业环境的变化，万达位于三、四线城市的新增控股物业将面临增值力不足的问题，甚至可能面临未来贬值的风险。

“稳定收入第一”能稳定盈利吗？

去年万达商业上市后，它经历了关闭百货商店和大歌手、离开电子商务高管的痛苦，股价大幅下跌。同年6月，万达与快钱联手推出“稳定收益第一”。

据悉，“万达稳定收益一号”以万达广场为依托，募集资金将直接投资万达广场建设。投资者将获得这些广场的收益权，享受商铺租金和物业升值的双重回报。预计年化总回报率将达到12%以上。事实上，如今，1000亿级住房企业参与了资产证券化。如碧桂园“凤凰宝”、绿地“房地产宝”、“房地产投资信托一号”、“置业宝”，以及万达“稳定收益一号”和万科“鹏华前海万科房地产投资信托基金”。

然而，嘉里研究中心(Kerry Research Center)分析师傅指出，万达要实现如此高的回报率并不容易。面临“业态创新的商业综合体竞争压力加大，三、四线城市消费水平增长缓慢，全国业务过剩”的困境，难以实现前几年的回报。

此外，万达的商业地产模式对其高负债率也有很大影响。2015年上半年，万达商业的资产负债率为72.7%，净资产负债率为73.7%，在业内并不是很高。但从万达的计息债务结构可以看出，在1742亿元的计息贷款中，除了72亿元的债券外，银行和其他贷款基本上都是按揭贷款，按揭总资产达到2780亿元。

虽然大多数房企基本上需要大量的抵押贷款来融资，但万达主要是利用投资性房地产(以万达广场为核心的控股物业)进行抵押贷款，这部分抵押资产达到2130.82亿元，占76.6%。

因此，“万达稳定收益一号”一期已较大程度上转移给投资者，并承诺年回报率不低于6%-7%。如果三年后上市成功，投资者可以获得资产回报。

(编者:陈士骏，如果您有任何意见或建议，请联系:陈杰@ 21京基)