博弈下半场 转债市场机会仍存

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受a股市场疲弱表现的影响，可转换债券今年大部分时间表现不佳，其近期表现也是如此。上周(5月30日-6月3日)，可转换债券市场小幅震荡上涨，a股上涨，沪深可转换债券指数上涨1.14%，但整体表现明显弱于正股，其“抗跌有余、升不上去”的特征再次凸显。

今年以来，股市已经下跌，预计股市将相对悲观。债券投资者现在担心的是，在可转换债券供应量持续增加的背景下，未来是否会再次出现“杀价”市场。

业内人士指出，经过年初以来的估值压缩，总体而言，可转换债券的性价比有所提高，处于中性位置——低于2015年，但相对高于2014年上半年的底部。展望下半年市场，业内人士表示，总体而言，下半年可转换债券市场预计不会重复上半年的错误，通过游戏获得超额回报的机会很多。

有足够的阻力下降，但没有足够的动能上升

今年上半年，可转换债券市场经历了一个困难时期。一方面，a股低迷拖累了可转换债券；另一方面，在多种因素的影响下，可转换债券的高估值已被大幅压缩。从指数表现来看，这一困难时期大致可分为三个阶段。

第一阶段是从元旦到1月中下旬，可转换债券市场经历了估值急剧下降的压力；第二阶段是从一月下旬到二月下旬。在此期间，可转换债券的走势强于正股，可转换债券的估值略有回升；在第三阶段，自3月以来，可转换债券进入了一个窄幅振荡的市场——市场既不能剧烈震荡，也不能剧烈下跌，整体表现弱于正股。

市场参与者指出，第三阶段可转换债券市场的振荡可以理解为高水平的可转换债券等待正股上涨，而年初的“扼杀估值”市场是多种因素综合作用的结果。首先，今年以来沪深股市的大幅下跌明显拖累了可转换债券，尤其是市场情绪转为悲观对估值的副作用明显；其次，在可转换债券供给的影响下，估值受到抑制；第三，在流动性变化下，市场的边际流动性收紧，高价格、高估值的可转换债券被投资者卖出；最后，内外冲击加剧，人民币汇率和市场信用风险也对可转换债券市场造成了一些负面干扰。

基于上述原因，一季度可转换债券市场估值明显受压，但整体指数显示出一定的弹性。数据显示，截至6月3日收盘，上证综指下跌了16.97%，创业板指数下跌了18.76%，沪深可转换债券指数下跌了约11.3%。“由于权重较大的可转换债券大多是部分债务可转换债券，总体指数表现出相对弹性。”分析师说。

然而，最近a股反弹时，“跟进不足”的特征再次出现。经过多日的低盘整，a股市场终于有所突破。上周，上证综指上涨4.17%，而沪深可转换债券指数仅上涨1.14%。

需求方空房间仍有部分增加

从供求角度看，今年上半年可转换债券一级市场呈现出集中发行、大量供给、可转换债券供给明显加快的事实。据国信证券统计，截至5月17日，今年已发行9只可转换债券，发行规模约为189亿元。发行的可转换债券数量较去年有所增加，这主要是由于在2015年下半年ipo重启后，可转换债券被批准集中发行。

然而，可转债发行的审批速度最近再次放缓，业内人士预计这与股市不稳定、基金脆弱等因素有关。然而，发行人发行可转换债券的意愿增加了。据公开数据显示，目前有12只价值近300亿元的可转换债券等待发行，这仍将对股市产生一定影响。

需求的变化也值得关注。由于公共基金仍是可转换债券市场的主要参与者，它们在需求方面仍有一定的改善。据业内人士透露，根据2016年第一季度公共基金发布的季度报告，第一季度共有828只公共基金持有可转换债券，市值为214.61亿元，同比增长23.21%，增速较2015年第四季度有所放缓。可转换债券市值与债券市值之比环比上升0.03个百分点，至0.69%，略高于2015年末。同期，可转换债券市场总市值从360.57亿元增加到602.37亿元，环比增长67.06%。

从具体目标来看，业内人士指出，绝大多数可转换债券基金都配备了“08江铜债”。在可转换债券市场表现不佳和最低持仓要求的约束下，可转换债券基金通过配置“08江铜债”可以满足收益和持仓的双重需求。然而，“2008江西铜债”将于今年9月22日到期，目前余额高达68亿元。未来，这部分资金将需要改变。“因此，总的来说，在可转换债券市场全面扩张的背景下，可转换债券基金持有的可转换债券的市值有所下降。与此同时，随着“08江西铜债”的临近到期，可转换债券基金持有的可转换债券的头寸也有了很大的改善，空的空间也更大了。”

今年下半年，市场策略可能会以游戏为基础

事实上，从可转换债券市场的供给和需求来看，有序供给释放对市场的边际影响变弱。今年下半年，需求方有望改变过去几个季度的低迷局面，机构投资者可能会增加配置，从而显示出供需之间的旺盛态势。

更重要的是，今年上半年可转换债券市场已经受洗。展望下半年，在一些乐观的机构人士眼中，正股将成为可转换债券市场的博弈焦点，估值问题将逐渐退居二线。未来的市场表现将主要取决于正股的走势。“我们判断，下半年股市压力将逐步缓解，可转换债券市场的息票预期将受益于正股的表现，并带来超额回报。”中信证券债券研究团队表示。

该团队表示，总体而言，股市的所有因素都发生了明显的边际变化，外生压力略有改善，内生动力缓慢稳定，但内外冲击下的波动仍不可避免，下半年仍可能出现市场重复。就可转换债券而言，股市不会大幅下跌是件好事。

至于具体策略，该团队指出，下半年可转换债券市场的策略主要是基于博弈，所以要整体把握节奏，要从息票的角度选择目标。总体而言，随着估值的逐步合理压缩，可转换债券估值过高的悲观预期将得到缓解，估值中心的变化将带来博弈机会。建议投资者关注两个关键变量——供给冲击的短期扰动和市场情绪的变化。

在这种背景下，上述团队建议投资者选择相对确定的优惠券进行分配。其中，一是在价格相对较低、安全边际较高的优惠券中寻找性能预期较好的目标；另一个是在高价证券中，寻找具有高灵活性和短期保证性能的目标来攻击游戏。